Создать PDF Рекомендовать Распечатать

Оценка финансовых результатов, рыночной привлекательности и стоимости корпораций нефтегазовой отрасли

Финансы и кредит | (44) УЭкС, 8/2012 Прочитано: 27665 раз
(1 Голосование)
  • Автор (авторы):
    Воронина Евгения Васильевна
  • Дата публикации:
    15.08.12
  • № гос.рег.статьи:
    0421200034/
  • ВУЗ ИЛИ ОРГАНИЗАЦИЯ:
    Сургутский государственный университет ХМАО – Югры

Оценка финансовых результатов, рыночной привлекательности и стоимости корпораций нефтегазовой отрасли 

Estimation of financial results, market attractiveness and value of the corporations in the oil and gas industry

Воронина Евгения Васильевна

кандидат экономических наук, доцент

Сургутский государственный университет ХМАО – Югры

ugine_v@mail.ru 

Аннотация: В статье систематизированы показатели, используемые для оценки финансовых результатов и рыночной привлекательности корпораций. Проведена оценка финансовых результатов, рыночной привлекательности и стоимости крупнейших частных корпораций нефтегазовой отрасли России – ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Сургутнефтегаз». Доказано, что деятельность левериджированной корпорации более финансово эффективна, нежели нелевериджированной. 

Annotation: The article analyzes the indicators used for the assessment of financial results and market attractiveness of corporations. Assessed financial results, market attractiveness and value of the largest private corporations in the oil and gas industry of  Russia – OJSC «LUKOIL» and OJSC «Surgutneftegas». It is proved that activities of the leveraged corporation more  financially effective than unleveraged. 

Ключевые слова: прибыль, рентабельность, собственный капитал, корпорация, дивиденд, стоимость.

Key words: profit, return, own capital, corporation, dividend, value. 

К настоящему времени накоплен обширный методический инструментарий оценки финансовых результатов и стоимости корпораций, однако ни один из них не может считаться идеальным в связи с наличием ограничений и допущений в применении. Кроме этого, любой из показателей не является абсолютно объективным, особенно если речь идет об отраслевой оценке.

Считается, что чем больше доля собственного капитала в источниках финансирования, тем более успешной и финансово устойчивой является деятельность корпоративной структуры. Однако, результаты изучения финансовых показателей деятельности корпораций нефтегазовой отрасли не подтверждают данный тезис.

Обратимся к показателям оценки финансовых результатов, рыночной привлекательности и стоимости. 

Абсолютные и относительные показатели, используемые для оценки финансовых результатов – пожалуй, первое, на что обращает внимание финансовый аналитик при оценке деятельности предприятия (корпоративной структуры). К числу абсолютных показателей, характеризующих финансовые результаты, на основе которых рассчитываются относительные показатели эффективности, относятся различные виды прибыли: прибыль до уплаты процентов, налогообложения и амортизации (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, EBITDA), прибыль до уплаты процентов и налогов (Earnings Before Interest and Тах, EBIT), прибыль от операций после налогообложения (Net Operating Profit After Тах, NOPAТ), чистая прибыль, др.

Относительными показателями финансовой результативности, соизмеряющими полученный эффект (прибыль) с затратами или ресурсами, использованными для достижения этого эффекта, являются в основном коэффициенты рентабельности, рассчитываемые как отношение полученного дохода (прибыли) к средней величине использованных ресурсов. В случае оценки рентабельности капитала (инвестиций) в качестве базисного берется какой-либо стоимостной показатель оценки ресурсов (капитал, материальные ресурсы и др.) в зависимости от того, в чьих интересах проводится оценка. Если аналитические расчеты ведутся в интересах менеджеров организации, то в качестве обобщающего показателя ресурсов используется средняя стоимость активов (валюта баланса по активам). Совокупным доходом инвесторов капитала (акционеров и кредиторов) служит чистая прибыль (за счет чистой прибыли акционеры получают дивиденды) и проценты, уплачиваемые за пользование заемным капиталом (для кредиторов).

Основным показателем, характеризующим отдачу финансовых ресурсов корпорации, выступает рентабельность активов (Return on Assets, ROA), рассчитанная по чистой прибыли, прибыли до вычета процентов и налогов. В дополнение В.В. Ковалевым предлагается для расчета рентабельности активов в числителе использовать сумму чистой прибыли и процентов, уплачиваемых за пользование заемным капиталом. Кроме этого, поскольку чистая прибыль отражается в посленалоговом исчислении, а проценты за пользование заемными средствами – в доналоговом, то В.В. Ковалевым предлагается еще один способ расчета рентабельности активов – в посленалоговом исчислении с учетом налогового корректора (т.е. числитель формулы корректируется на величину (1 - t)).

Эффективность использования источников финансирования активов с позиции собственников (акционеров) характеризует рентабельность собственного капитала (Return on Equity, ROЕ). Коэффициент ROE позволяет, с одной стороны, оценить доходность капитала, инвестированного собственниками, с другой стороны — проанализировать влияние таких факторов, влияющих на финансовое состояние, как, например, рентабельность продаж, оборачиваемость всех активов и структура капитала организации путем проведения факторного анализа ROЕ по модели Дюпон.

Существует точка зрения, исключающая сумму эмитированных привилегированных акций из собственного корпоративного капитала (оговоримся, что мы ее не разделяем), поэтому еще одним показателем эффективности выступает рентабельность собственного обыкновенного капитала (Return on Common Equity, ROСЕ):

ROCЕ = (Pn – PD) / (Е – PS),                            (1)

где ROCЕ – рентабельность собственного обыкновенного капитала,

Pn – чистая прибыль,

PD – дивиденды, выплаченные по привилегированным акциям,

Е – среднегодовая сумма собственного капитала,

PS – стоимость привилегированных акций в акционерном капитале.

Рентабельность инвестированного капитала (Return on Invested Capital, ROIC) позволяет оценить доходность долгосрочного капитала, т.е. совокупности собственного капитала и долгосрочных обязательств фирмы. В целях нашего исследования мы не исключаем кредиторскую задолженность из состава источников финансирования в случае отсутствия у корпорации займов и кредитов, поэтому под инвестированным капиталом понимается совокупность всех средств на балансе фирмы. В такой интерпретации рентабельность активов должна совпадать с рентабельностью инвестированного капитала. Формула расчета показателя имеет вид [1, с. 12]:  

ROIC = NOPAT / IC,                      (2)

где ROIC – рентабельность инвестированного капитала,

NOPAT – чистая операционная прибыль за вычетом налогов,

IC – инвестированный капитал (Invested Capital).

Для оценки адекватности приведенных показателей необходимо провести непосредственные расчеты. В качестве эмпирической базы используем данные крупнейших корпораций нефтегазовой отрасли, поскольку их финансовая состоятельность вряд ли вызывает у кого-то сомнение, именно они формируют наибольший объем капитализации отечественного рынка ценных бумаг, что не является предметом доказывания в нашей работе, примем этот факт как данность.

Рассчитаем рассмотренные выше показатели оценки финансовых результатов для ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Сургутнефтегаз». Выбор нами данных корпоративных структур обусловлен тем, что это крупнейшие частные корпорации, не имеющие государственного участия в капитале, что исключает фактор влияния на принимаемые менеджментом финансовые решения, следовательно, делает оценку более объективной.

Таблица 1

Показатели оценки финансовых результатов ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Сургутнефтегаз» в 2010-11 гг.

(млн. руб., если не указано иное)

 

v1

Рассчитано автором на основе публичной бухгалтерской отчетности компаний, составленной по РСБУ, за 2011 год.

Как показывают представленные результаты расчетов, принципиальным отличием корпораций выступает наличие (ОАО «ЛУКОЙЛ») / отсутствие (ОАО «Сургутнефтегаз») заемного капитала в источниках финансирования. Существенное превышение показателя EBITDA у ОАО «ЛУКОЙЛ» над выручкой обусловлено тем, что корпорация имеет значительные доходы от участия в других организациях – 133 и 242 млн. в 2010 и 2011 гг. соответственно. Обращает на себя внимание и низкий удельный вес амортизационных отчислений в структуре источников финансирования у ОАО «ЛУКОЙЛ», что повлекло незначительное отклонение EBIT от EBITDA. Этим же обусловлено и наличие большей суммы чистой прибыли в сравнении с ОАО «Сургутнефтегаз», несмотря на несопоставимые объемы выручки от продаж (основной деятельности).

В связи с отсутствием заемных источников финансирования у ОАО «Сургутнефтегаз», рассчитанные показатели рентабельности активов и инвестированного капитала совпадают в своих значениях.

Поскольку ОАО «ЛУКОЙЛ» не имеет акционерного капитала, представленного привилегированными акциями, расчет ROCЕ не имеет практического смысла.

Несмотря на наличие долгового финансирования, показатели рентабельности ОАО «ЛУКОЙЛ» значительно превышают соответствующие показатели ОАО «Сургутнефтегаз», особенно по рентабельности собственного капитала (более чем в 3 раза), что позволяет сделать вывод о преимуществах левериджа «в действии».

В зависимости от того, какие именно источники использует корпорация для финансирования – долевые (обыкновенные акции) или долговые (кредиты банков, облигационные займы, гибридные ценные бумаги), –  ее можно назвать нелевериджированной (финансируемой только за счет собственного капитала) или левериджированной (финансируемой за счет собственных и заемных источников финансовых ресурсов) [терминология по ист. 2].

Тогда для любых двух корпораций (при прочих равных условиях), одна из которых является нелевериджированной и имеет стоимость VU = EU, а другая – левериджированной и имеет стоимость VL = EL + DL, всегда будет выполняться равенство [2, с. 22]:

VL = VU + τDL,                                (3)

где VL – стоимость левериджированной корпорации (сумма всего капитала),

VU – стоимость нелевериджированной корпорации (сумма всего капитала),

EU, L – стоимость собственного капитала (сумма собственного капитала),

τ – ставка налога на прибыль,

DL – стоимость заемного капитала (сумма заемного капитала).

Таким образом, при прочих равных условиях стоимость левериджированной корпорации превосходит стоимость нелевериджированной корпорации на величину τDL, что означает: наличие долговой нагрузки дает возможность левериджированной корпорации бесконечно увеличивать свою стоимость, наращивая заемный капитал, и, следовательно, структура капитала влияет на стоимость капитала фирмы [по ист. 2].

Говоря об эффективности формирования капитала с позиции собственников, недостаточно рассчитать показатели финансовых результатов, необходимо остановиться на показателях, характеризующих капитализацию корпораций. Ковалев В.В. выделяет эти показатели в группу, позволяющую оценить рыночную привлекательность.

Прибыль (доход) на акцию (Earnings per Share, EPS) [3, с. 390; 1, с. 100; 4, с. 228; 5, с. 52; 6, с. 292] – отношение чистой прибыли, доступной к распределению среди акционеров – держателей обыкновенных акций (или нераспределенной прибыли), к средневзвешенному числу этих акций. Коэффициент прибыли на акцию показывает размер дохода, обеспеченный акционеру с одной акции. Согласимся с точкой зрения, представленной в работе [5, с. 52], что число акций в обращении – это характеристика индивидуальная для каждой публичной компании, поэтому проводить сравнение по показателю EPS разных компаний даже одной отрасли представляется не вполне корректно, тем более что в практике функционирования отечественных корпоративных структур число эмитированных акций в большинстве своем неизменно с момента создания. Поэтому, на наш взгляд, более оправданным является выявление динамики роста (прироста) прибыли или дохода на акцию, их сопоставлении для разных компаний.

Коэффициент котируемости акций (или соотношение цены и доходности, или мультипликатор P/E) (Price/Earnings Ratio, P/E) представляет собой соотношение между текущей рыночной ценой обыкновенной акции и прибылью на акцию EPS [3, с. 390; 5, с. 53; 6, с. 293]. Мультипликатор P/E, в отличие от коэффициента прибыли на акцию, выступает сравнительным измерителем на рынке ценных бумаг, отражает рыночные ожидания в отношении доходности компании.

Дивидендная доходность акции (Dividend Yield, DY) выражается отношением дивиденда, выплачиваемого по акции, к ее рыночной цене, характеризует процент возврата на капитал, вложенный в акции фирмы [3, с. 390].

Дивидендный выход (Dividend Payout, DP) рассчитывается путем деления дивиденда, выплачиваемого по акции, на прибыль на акцию. Это доля чистой прибыли, выплаченная акционерам в виде дивидендов  [3, с. 390; 7, с. 42].

Дивидендное покрытие (Dividend Cover, DC) – это соотношение между прибылью на обыкновенную акцию и дивидендом, по ней выплачиваемым [3, с. 391].

Коэффициент рыночной оценки акции (Market-to-Book Ratio, Price-to-Book Ratio, P/B Ratio) – показатель, отражающий рыночную привлекательность акции, исчисляемый как отношение рыночной цены акции к ее книжной (учетной) стоимости  [3, с. 391].

Логика взаимосвязи между рассмотренными показателями представлена на рис. 1.

v2

Рис. 1. Взаимосвязь показателей рыночной привлекательности

Рассчитаем рассмотренные показатели рыночной привлекательности ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Сургутнефтегаз».

Таблица 2

Показатели рыночной привлекательности

ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Сургутнефтегаз» в 2010-11 гг. 

v3

Рассчитано автором на основе публичной бухгалтерской отчетности компаний, составленной по РСБУ, за 2011 год, данных о котировках акций за 2010-11 гг.

Как показали проведенные расчеты, ОАО «ЛУКОЙЛ» с точки зрения рыночной привлекательности – гораздо более успешная компания в сравнении с ОАО «Сургутнефтегаз». Данное обстоятельство обусловлено существенным превышением рыночной цены акций над их номинальной стоимостью: если средневзвешенная рыночная стоимость акций ОАО «ЛУКОЙЛ» составила 1678,06 руб. и 1750,21 руб. по итогам 2010 и 2011 гг. при номинальной стоимости 0,025 руб., то у ОАО «Сургутнефтегаз» этот же показатель составил 28,83 и 28,41 руб. соответственно при номинальной стоимости 1 руб. В то же время, динамика подавляющего большинства показателей рыночной привлекательности имеет одинаковые тенденции у обеих компаний: наблюдается рост прибыли на акцию EPS, дивидендной доходности акции DY, дивидендного покрытия DC; снижение коэффициента котируемости акций P/E и дивидендного выхода DP.

Основываясь на полученных результатах, можно сделать вывод о положительном влиянии левериджа на рыночную привлекательность корпораций.

Факт получения прибыли корпорациями не обязательно свидетельствует об эффективности их деятельности, поскольку целью финансового управления в корпорации является обеспечение максимизации благосостояния собственников капитала (акционеров) в текущем и перспективном периодах.

Необходимо остановиться на группе показателей стоимости корпоративных структур. Логика концепции управления, основанного на стоимости (Value-Based Management, (далее – VBM)), с точки зрения оценки эффективности формирования и использования финансовых ресурсов в корпоративном секторе экономики достаточно прозрачна: стоимость привлеченных корпорацией источников финансирования должна быть меньше, нежели рентабельность использования финансовых ресурсов. Это условие должно соблюдаться перманентно, что и обеспечит создание и максимизацию ценности для акционеров в будущем: «…новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала» [8].

По словам идеологов концепции VBM-менеджмента Г. Эшуорта и П. Джеймса, максимизация благосостояния акционеров основана на следующих моментах [5, с. 21]:

-максимизация будущих денежных потоков;

-минимизация процента, начисляемого на этот поток, путем снижения стоимости привлечения капитала (цены капитала).

В 1980-90-х гг. в рамках практического применения концепции VBM появился целый ряд в общем-то новых показателей, отражающих процесс создания стоимости компании. Рассмотрим наиболее известные из них.

Существует множество путей измерения ценности для акцио­неров, но два, наиболее хорошо известные, «ведут» за собой осталь­ные. Первый – это суммарная доходность акционеров, второй – экономическая прибыль [5, с. 22].

Путь первый

С точки зрения инвестора, наиболее важным измерителем созданной ценности оказывается суммарная (или полная) доходность акционеров (Total Shareholder Return (или Revenue), TSR). TSR - сумма двух компонентов, ко­торые отражают выгоды акционеров от владения акциями [5, с. 22; 6, с. 291; 9, с. 81]:

-процентное повышение цены акции за изучаемый период;

-норма дивиденда, реализованная в течение данного периода, выраженная как процент от цены акции.

Полная доходность акционеров ТSR позволяет сопоставить изменение стоимости акции и суммы дивидендов, полученных акционером за период, с начальной ценой акции. Определяется по формуле:

TSR = ((РКГ - РНГ) + D) / PНГ (4)

где    РКГ, РНГ – цена торгуемой акции на конец и начало года соответственно,

D – дивиденды за год.

К числу недостатков TSR относятся: использование только для оценки эффективности компании в целом (не бизнес-единиц), невозможность отражения качества работы менеджеров ввиду влияния внешних, рыночных факторов систематического характера (с точки зрения риска).

В то же время, при использовании показателя TSR используются данные об исторических ценах акций, что обеспечивает, с нашей точки зрения, достоверность проведенных расчетов – это преимущество рассмотренного показателя.

Рассчитаем показатель суммарной доходности акционеров для ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Сургутнефтегаз» (см. табл. 3).

Таблица 3

Суммарная доходность акционеров ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Сургутнефтегаз» в 2006-11 гг

v4.

Рассчитано автором.

Проведенные расчеты позволяют сделать вывод о том, что полная доходность акционеров ОАО «ЛУКОЙЛ» превышает соответствующий показатель ОАО «Сургутнефтегаз» на протяжении всех рассматриваемых периодов. В то же время, динамика показателей у обеих корпораций повторяется (см. рис. 2).

v5

Рис. 2. Динамика суммарной доходности акционеров ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Сургутнефтегаз» в 2006-11 гг.

Путь второй

Компании, применяющие систему менеджмента, основанного на ценности для внутренних целей, зачастую используют второй, более популярный измеритель цен­ности. Он известен как «экономическая прибыль» и измеряет до­ход (или прибыль), заработанную компанией за данный период, после вычета стоимости капитала, инвестированного в бизнес [5, с. 22]. Экономическая прибыль зачастую рассматривается как «внутрен­ний измеритель VВM», который в долгосрочном плане выступает в качестве эталона ценности для акционеров, измеряемой ими че­рез TSR.

Из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании, самым известным и распространенным является экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA) [5; 9, с. 68-69; 1, с. 12; 8 и др.]

EVA вычисляется на основании следующей формулы [1, с. 12; 8]:

EVA = (ROIC – WACC) × IC = NOPAT – WACC × IC,     (5)

где ROIC – рентабельность инвестированного капитала,

WACC – средневзвешенная стоимость капитала,

IC – инвестированный капитал,

NOPAT – чистая операционная прибыль за вычетом налогов.

Рассчитаем показатель экономической добавленной стоимости для ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Сургутнефтегаз» (см. табл. 4).

Таблица 4

Экономическая добавленная стоимость ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Сургутнефтегаз» в 2011 г.

 

v6

Таким образом, несмотря на существенное превышение абсолютной суммы инвестированного капитала ОАО «Сургутнефтегаз» над аналогичным показателем ОАО «ЛУКОЙЛ» (1,5 млрд. против 0,5 млрд. руб.), экономическая добавленная стоимость ОАО «ЛУКОЙЛ» более чем в 3 раза превышает аналогичный показатель ОАО «Сургутнефтегаз». Причиной тому является существенное превышение отдачи на рубль инвестированного капитала ОАО «ЛУКОЙЛ» (на 27%) над средневзвешенной стоимостью источников финансирования.

Достижение максимально возможного положительного значения EVA является не только положительным фактором для акционеров в рамках управления стоимостью компании, но и для всей экономики [10].

Преимущества показателя EVA перед показателями EPS, ROA (ROIС), и CF (денежный поток, Cash Flow) [10]:

-EPS не дает информации о затратах, связанных с генерацией данного дохода. Если затраты на привлечение капитала (займы, кредиты, облигации) составляют 15%, то 14%-ная норма прибыли фактически не является выгодой в рамках концепции добавленной стоимости;

-показатели ROA и ROIС более информативны в части характеристики экономической деятельности, но также игнорируют затраты на привлечение капитала. Значение рентабельности, равное 11%, не исключает, что стоимость привлечения капитала составит 13%, что будет приводить к постепенному понижению текущей нормы доходности компании;

-показатель дисконтированного денежного потока (FCF) очень близок к показателю добавленной стоимости, но не дает возможности получить данные о добавленной стоимости за период времени без прямого сравнения двух величин стоимости компании.

Таким образом, общим недостатком абсолютных показателей оценки финансовых результатов является то, что они не учитывают стоимость капитала при оценке. Относительные показатели финансовой результативности соизмеряют полученный эффект (прибыль) с затратами или ресурсами, использованными для его достижения.

Результаты проведенных расчетов абсолютных и относительных показателей финансовых результатов для ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Сургутнефтегаз» показали, что принципиальным отличием корпораций выступает наличие (ОАО «ЛУКОЙЛ») / отсутствие (ОАО «Сургутнефтегаз») заемного капитала в источниках финансирования. Несмотря на несопоставимые объемы выручки от продаж (основной деятельности) корпораций, имеет место большая сумма чистой прибыли ОАО «ЛУКОЙЛ» в сравнении с ОАО «Сургутнефтегаз».

Выявлено, что, несмотря на наличие долгового финансирования, показатели рентабельности ОАО «ЛУКОЙЛ» значительно превышают соответствующие показатели ОАО «Сургутнефтегаз», особенно по рентабельности собственного капитала (более чем в 3 раза), что позволяет сделать вывод о преимуществах левериджа «в действии». Иначе, подтвержден вывод о том, что при прочих равных условиях стоимость левериджированной корпорации превосходит стоимость нелевериджированной корпорации на величину стоимости компании: наличие долговой нагрузки дает возможность левериджированной корпорации бесконечно увеличивать свою стоимость, наращивая заемный капитал.

Расчеты показателей рыночной привлекательности корпораций также подтвердили тезис о том, что наличие долгового финансирования обеспечило ОАО «ЛУКОЙЛ» гораздо лучшие их значения.

Результаты расчетов полной доходности акционеров и экономической добавленной стоимости доказали, что левериджированная корпорация является более эффективной с точки зрения формирования и использования финансовых ресурсов, нежели нелевериджированная. Полная доходность акционеров ОАО «ЛУКОЙЛ» превышает соответствующий показатель ОАО «Сургутнефтегаз» на протяжении всех рассматриваемых периодов, экономическая добавленная стоимость ОАО «ЛУКОЙЛ» более чем в 3 раза превышает аналогичный показатель ОАО «Сургутнефтегаз», несмотря на существенное превышение абсолютной суммы инвестированного капитала ОАО «Сургутнефтегаз» над аналогичным показателем ОАО «ЛУКОЙЛ» (1,5 млрд. против 0,5 млрд. руб.), Выявлено, что причиной тому является существенное превышение отдачи на рубль инвестированного капитала ОАО «ЛУКОЙЛ» (на 27%) над средневзвешенной стоимостью источников финансирования.

Библиографический список:

  1. Никитушкина, И.В. Корпоративные финансы: учеб. пособие / И.В. Никитушкина, С.Г. Макарова, С.С. Студников. – М.: Эксмо, 2009. – 576 с.
  2. Рудык, Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика / Н.Б. Рудык. – М.: Дело, 2004. – 272 с.
  3. Ковалев, В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика / В.В. Ковалев. – 2-е изд., перераб. и доп. – Москва: Проспект, 2010. – 1024 с.
  4. Ченг, Ф. Ли Финансы корпораций: теория, методы и практика / Ф. Ли Ченг, Джозеф И. Финнерти; пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 2000. – XVIII, 686 с.
  5. Эшуорт, Г. Менеджмент, основанный на ценности (Value-based management): как обеспечить ценность для акционеров: Пер. с англ. / Г. Эшуорт, П. Джеймс. – М.: ИНФРА-М, 2006. – 190 с.
  6. Никонова, И.А. Стратегия и стоимость коммерческого банка / И.А. Никонова, Р.Н. Шамгунов, 3-е изд. – М.: «Альпина Бизнес Букс», 2007. – 304 с.
  7. Никонова, И.А. Финансирование бизнеса / И.А. Никонова. – М.: Альпина Паблишер, 2003. – 197 с.
  8. Степанов, Д. Value-based management и показатели стоимости [Электрон. ресурс] / Д. Степанов. – Режим доступа: http://d-stepanov.narod.ru/ Загл. с экрана. Дата обращения 09.07.2012.
  9. Лобанова, Е.Н. Финансовое обоснование стратегических решений в российских корпорациях / Е.Н. Лобанова, В.П. Паламарчук, В.Б. Минасян. – М.: Издательский дом «Дело» РАНХиГС, 2011. – 520 с.
  10. Щербакова, О. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции экономической добавленной стоимости [Электрон. ресурс] / О. Щербакова // Финансовый менеджмент. – №3. – 2003. Режим доступа:
    http://www.finman.ru/articles/2003/3/695.html Дата обращения 09.07.2012.

  vakperechen

ОБНОВЛЕННЫЙ СПИСОК ВАК 2016 г.
ОТ 19.04.2016  >> ПРОСМОТРЕТЬ
tass
 
ПО ВОПРОСАМ ПУБЛИКАЦИИ СТАТЕЙ И СОТРУДНИЧЕСТВА ОБРАЩАЙТЕСЬ:
skype SKYPE: vak-uecs
e-mail
MAIL: info@uecs.ru
phone
+7 (928) 340 99 00
 

АРХИВ НОМЕРОВ

(01) УЭкС, 1/2005
(02) УЭкС, 2/2005
(03) УЭкС, 3/2005
(04) УЭкС, 4/2005
(05) УЭкС, 1/2006
(06) УЭкС, 2/2006
(07) УЭкС, 3/2006
(08) УЭкС, 4/2006
(09) УЭкС, 1/2007
(10) УЭкС, 2/2007
(11) УЭкС, 3/2007
(12) УЭкС, 4/2007
(13) УЭкС, 1/2008
(14) УЭкС, 2/2008
(15) УЭкС, 3/2008
(16) УЭкС, 4/2008
(17) УЭкС, 1/2009
(18) УЭкС, 2/2009
(19) УЭкС, 3/2009
(20) УЭкС, 4/2009
(21) УЭкС, 1/2010
(22) УЭкС, 2/2010
(23) УЭкС, 3/2010
(24) УЭкС, 4/2010
(25) УЭкС, 1/2011
(26) УЭкС, 2/2011
(27) УЭкС, 3/2011
(28) УЭкС, 4/2011
(29) УЭкС, 5/2011
(30) УЭкС, 6/2011
(31) УЭкС, 7/2011
(32) УЭкС, 8/2011
(33) УЭкС, 9/2011
(34) УЭкС, 10/2011
(35) УЭкС, 11/2011
(36) УЭкС, 12/2011
(37) УЭкС, 1/2012
(38) УЭкС, 2/2012
(39) УЭкС, 3/2012
(40) УЭкС, 4/2012
(41) УЭкС, 5/2012
(42) УЭкС, 6/2012
(43) УЭкС, 7/2012
(44) УЭкС, 8/2012
(45) УЭкС, 9/2012
(46) УЭкС, 10/2012
(47) УЭкС, 11/2012
(48) УЭкС, 12/2012
(49) УЭкС, 1/2013
(50) УЭкС, 2/2013
(51) УЭкС, 3/2013
(52) УЭкС, 4/2013
(53) УЭкС, 5/2013
(54) УЭкС, 6/2013
(55) УЭкС, 7/2013
(56) УЭкС, 8/2013
(57) УЭкС, 9/2013
(58) УЭкС, 10/2013
(59) УЭкС, 11/2013
(60) УЭкС, 12/2013
(61) УЭкС, 1/2014
(62) УЭкС, 2/2014
(63) УЭкС, 3/2014
(64) УЭкС, 4/2014
(65) УЭкС, 5/2014
(66) УЭкС, 6/2014
(67) УЭкС, 7/2014
(68) УЭкС, 8/2014
(69) УЭкС, 9/2014
(70) УЭкС, 10/2014
(71) УЭкС, 11/2014
(72) УЭкС, 12/2014
(73) УЭкС, 1/2015
(74) УЭкС, 2/2015
(75) УЭкС, 3/2015
(76) УЭкС, 4/2015
(77) УЭкС, 5/2015
(78) УЭкС, 6/2015
(79) УЭкС, 7/2015
(80) УЭкС, 8/2015
(81) УЭкС, 9/2015
(82) УЭкС, 10/2015
(83) УЭкС, 11/2015
(84) УЭкС, 11(2)/2015
(85) УЭкС,3/2016
(86) УЭкС, 4/2016
(87) УЭкС, 5/2016
(88) УЭкС, 6/2016
(89) УЭкС, 7/2016
(90) УЭкС, 8/2016
(91) УЭкС, 9/2016
(92) УЭкС, 10/2016
(93) УЭкС, 11/2016
(94) УЭкС, 12/2016
(95) УЭкС, 1/2017
(96) УЭкС, 2/2017
(97) УЭкС, 3/2017
(98) УЭкС, 4/2017
(99) УЭкС, 5/2017
(100) УЭкС, 6/2017
(101) УЭкС, 7/2017
(102) УЭкС, 8/2017
(103) УЭкС, 9/2017
(104) УЭкС, 10/2017
(105) УЭкС, 11/2017
(106) УЭкС, 12/2017
(107) УЭкС, 1/2018
(108) УЭкС, 2/2018
(109) УЭкС, 3/2018
(110) УЭкС, 4/2018
(111) УЭкС, 5/2018
(112) УЭкС, 6/2018
(113) УЭкС, 7/2018
(114) УЭкС, 8/2018
(115) УЭкС, 9/2018
(116) УЭкС, 10/2018
(117) УЭкС, 11/2018
(118) УЭкС, 12/2018
(119) УЭкС, 1/2019
(120) УЭкС, 2/2019
(03) УЭкС, 3/2019
(04) УЭкС, 4/2019
(05) УЭкС, 5/2019
(06) УЭкС, 6/2019
(07) УЭкС, 7/2019
(08) УЭкС, 8/2019
(09) УЭкС, 9/2019
(10) УЭкС, 10/2019
(11) УЭкС, 11/2019
(12) УЭкС, 12/2019

 Федеральная служба по надзору в сфере связи и массовых коммуникаций

№ регистрации СМИ ЭЛ №ФС77-35217 от 06.02.2009 г.       ISSN: 1999-4516