Ошибка
  • Delete failed: '9bc10fc107383e1b9aca220832b0e107.php_expire'
  • Delete failed: '9bc10fc107383e1b9aca220832b0e107.php'

Создать PDF Рекомендовать Распечатать

Коэффициенты денежных потоков компании: оценка, анализ и практическое применение

  • Автор (авторы):
    Сизых Дмитрий Сергеевич, Сизых Наталья Васильевна
  • Дата публикации:
    20.12.16
  • ВУЗ ИЛИ ОРГАНИЗАЦИЯ:
    Институт проблем управления им. В.А. Трапезникова Российской академии наук
    Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики» (НИУ ВШЭ)

Коэффициенты денежных потоков компании: оценка, анализ и практическое применение

The company’s cash flow ratios: evaluation, analysis and practical application.

Сизых Дмитрий Сергеевич

Sizykh Dmitry Serheevich

к.т.н., старший научный сотрудник лаб. «Экспертно-статистических систем управления»

Институт проблем управления им. В.А. Трапезникова Российской академии наук

e-mail: D.Sizykh@gmail.com

Сизых Наталья Васильевна

Sizykh Natalia Vasilievna

к.т.н., доцент, доцент кафедры управления информационными системами и цифровой инфраструктурой Школы бизнес-информатики Факультета бизнеса и менеджмента Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики» (НИУ ВШЭ)

e-mail:  sizykh_n@mail.ru

Аннотация

Проведено обзорное исследование различных коэффициентов денежных потоков (более 35) и методов их оценки на основе современной зарубежной практики финансового анализа. Приведена авторская классификация коэффициентов, включающая различные варианты их оценки. Практическая часть работы представлена оценками и сравнительным анализом коэффициентов денежных потоков на примере ведущих автомобильных компаний.  

Ключевые слова: Денежные потоки компании, коэффициенты денежных потоков, методы оценки коэффициентов, финансовый анализ денежных потоков.

Abstract

It is carried out review study of various cash flow ratios (more than 35) and methods of their evaluation on the basis of modern international practice of financial analysis. It is presented author's classification of ratios, including various options for their evaluation. The practical part of the work is expressed by evaluations and comparative analysis of the cash flow ratios on an example of the leading automotive companies.

Keywords: cash flows of company, cash flow ratios, evaluation methods of ratios, financial analysis of cash flows.

Введение

В настоящее время все чаще для анализа деятельности компании используются относительные показатели в виде коэффициентов денежных потоков [1-4,9,12]. Такие показатели позволяют получить более точные данные, поскольку они основаны на движения денежных средств и их труднее искажать, чем любые традиционные относительные показатели, рассчитанные по прибыли. Бизнес-аналитики, менеджеры, инвесторы, кредиторы используют данные отчета о движении денежных потоков в целях оценки финансового положения компании, эффективности бизнеса, прогнозирования деятельности, кредитования, инвестирования и пр. [8,10]

Практически любые коэффициенты, используемые в финансовом анализе, можно оценивать по показателям денежных потоков. Однако, выполнять такие расчеты необходимо в соответствии с потребностью и обоснованностью в них. Достаточно быстрыми темпами расширяется сфера применения коэффициентов денежных потоков, происходит их развитие: предлагаются новые показатели, новые подходы к их применению, появляется больше информации по практическому применению коэффициентов и пр. К сожалению, данное развитие происходит, в основном, для управления компаниями и финансовыми рынками в развитых странах. Учитывая сложность применения и анализа коэффициентов денежных потоков с одной стороны, и недостаточную востребованность с другой, следует отметить относительно низкое использование показателей на базе денежных потоков в российской финансовой аналитике. С целью восполнения данного пробела и для дальнейшего развития рассматриваемых показателей, предлагается обзорный анализ различных коэффициентов денежных потоков и методов их оценки на основе современной зарубежной практики финансового анализа. В работе приведена авторская классификация коэффициентов, включающая различные варианты их оценки. Проведена оценка и сравнительный анализ коэффициентов денежных потоков на примере ведущих автомобильных компаний разных стран. Данный материал будет полезен финансовым аналитикам, менеджерам, инвесторам как справочная информация для подбора необходимых коэффициентов на базе денежных потоков, для составления необходимых формул оценки коэффициентов, разработки новых коэффициентов, требуемых в данных конкретных задачах управления.

1. Краткий литературный обзор коэффициентов денежных потоков и их классификация

Движение денежных средств в компании отражается в Отчете о движении денежных средств ОДДС, который является обязательным во всех формах бухгалтерской отчетности: национальных, международной [5-7,11]. Отчет ОДДС показывает количество денежных средств компании, сформировавшееся в течение определенного периода времени. Поток денежных средств может быть рассчитан за месяц, полугодие, ежеквартально и ежегодно. Это помогает компании анализировать свое финансовое состояние и возможности. Приток денежных средств возникает в результате инвестиций и финансовой деятельности компании. Любые пожертвования для компании, также входит в приток денежных средств. Оттоком денежных средств являются расходы компании. Управление денежными потоками основано на анализе оттока и притока денежных средств и позволяет компании определить в любой момент, какая сумма денег ей доступна. Если у компании есть достаточное количество денежных средств, то она будет в состоянии погасить кредиты перед кредиторами, а также будет иметь возможность оплачивать текущие потребности и развивать бизнес. Компании, имеющие достаточно свободных денег, могут расширить бизнес, ускорить рост компании, повысить выплачиваемые дивиденды. Без адекватного денежного потока, компания не сможет нормально функционировать, не говоря уже о расширении и процветании. Кроме того, денежный поток наиболее точно отражает финансовое состояние бизнеса и его производительность.

В финансовом анализе наиболее часто используются показатели прибыли. Однако, коэффициенты, рассчитанные на основе прибыли могут показывать не точный результат. Например, если компания делает много продаж в кредит, то она будет выглядеть прибыльной, но на самом деле компания не получала наличные деньги и это может повредить ее финансовому состоянию, поскольку она имеет обязательства по оплате. Использование коэффициентов, рассчитанных на основе денежных потоков, в отличие от дохода и прибыли, считается более точным, так как прибылью можно манипулировать [1-4,6,7]. При расчете коэффициентов, показатели начисленные берутся с данных Отчета о прибыли и убытках, а показатели уплаченные из отчета ОДДС.

В обзорном исследовании, результаты которого приведены ниже, описаны общие методы и формулы оценки коэффициентов денежных потоков. При этом необходимо учитывать, что финансовые коэффициенты имеют много вариантов для их расчетов: все зависит от целей оценки и анализа и от имеющейся исходной информации. Поскольку информация в ОДДС подается за весь период, а в Балансе на конец периода, то, как правило, при расчете коэффициентов, содержащих данные из ОДДС и Баланса, показатели Баланса берутся как средние за текущий и предыдущий периоды.

Проведенный авторами анализ коэффициентов денежных потоков позволил разработать и предложить классификацию коэффициентов по пяти следующим группам:

  1. Коэффициенты денежного покрытия выручки и прибыли.
  2. Коэффициенты денежного покрытия капитальных затрат и дивидендов.
  3. Коэффициенты денежного покрытия долга и различных платежей.
  4. Коэффициенты рентабельности денежных потоков.
  5. Коэффициенты адекватности, соотношений денежных потоков, рыночные мультипликаторы.

В основе данной классификации учтена целевая направленность коэффициентов и методы их оценки. Классификация позволяет пользователям быстро и качественно подобрать необходимые коэффициенты для анализа и принятия решений. В статье приведены современные названия коэффициентов (аббревиатура и названия на английском языке) в соответствии с зарубежной финансовой аналитикой.

  1. Основные коэффициенты денежных потоков и методы их оценки

Обзор и анализ по основным коэффициентам денежных потоков и методам их оценки проведем согласно предложенной выше классификации.

А. Коэффициенты денежного покрытия выручки и прибыли

Позволяют оценить уровень расхождения между выручкой (или прибылью) начисленной (по данным отчета о результатах деятельности) и полученной в деньгах. Данный уровень характеризует качество выручки и прибылей компании, то есть показывает, в какой степени выручка или прибыль выражены в форме реальных денег. Начисленные показатели являются достаточно субъективной оценкой. Коэффициенты денежного покрытия выручки или прибыли могут рассчитываться по различным моделям, в основе которых лежит соотношение вида:

Денежный поток (в основном, операционный денежный поток) / Выручка или любой показатель прибыли.

А1. Денежная рентабельность продаж,CFО/R (OperatingCashFlowMargin,OperatingCashFlow/SalesRatio, Cash Return on Sales, синонимы: денежное содержание выручки, коэффициент качества доходов, денежная операционная маржа, операционный денежный потокк продажам) характеризует способность компании генерировать денежные средства от продаж, т.е. оценивает процент операционного денежного потока в выручке. Данный показатель является одним из наиболее часто используемых показателей доходности, оценивающих эффективность (или неэффективность) получения денежных средств от операционной деятельности за каждую денежную единицу в продажах. Коэффициент CFО/R используется также для оценки финансового состояния компании и для оценки потенциала ее роста. Формула оценки коэффициента:

CFО/R = Операционный денежный поток / Выручка чистая *100% 

Чем выше показатель денежной рентабельности продаж, тем лучше, поскольку всегда является желательным для компании большой объем операционного денежного потока. Нет единого норматива, данный показатель зависит от отрасли и деятельности компаний. Однако, следует отметить, что отрицательной для компании является ситуация, в которой растет выручка, а операционный денежный поток не показывает соответствующий рост. Любые изменения в продажах компании должны отражаться в данном показателе, то есть должно происходить увеличение операционных денежных потоков с увеличением объема продаж. Если это не происходит, причина может состоять в неэффективном управлении дебиторской задолженностью или в неточностях учета продаж.

А2. Денежное содержание операционной прибыли, CFО/OP(OperatingCashFlowtoOperatingProfit,Cash Cover Operating Margin, денежное содержание операционной маржи) рассчитывается как соотношение операционного денежного потока к операционной прибыли в процентах. Операционный доход анализирует способность генерировать доход компании от своей деятельности в налоговом периоде, в то время как операционный денежный поток измеряет сумму денежных средств компании по своей деятельности в том же налоговом периоде. Амортизационные расходы влияют на операционный доход, но не влияет на операционные денежные потоки, поскольку компания не тратит деньги на амортизационные расходы. За счет расходов по амортизации компания может иметь высокие операционные денежные потоки, но при этом иметь низкий операционный доход.Коэффициент определяется как:

CFО/OP= Операционный денежный поток/(Операционная прибыль + Амортизация) * 100% 

Поскольку амортизация представляет собой безналичный расход, то при расчете данного показателя она добавляется обратно к доходу.

А3. Операционный денежный поток к EBITDA, CFО/EBITDA (OperatingCashFlowtoEBITDA) показывает денежное содержание операционной прибыли до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации и может использоваться при оценке качества показателей прибыли с учетом амортизации. Коэффициент определяется как:

CFО/EBITDA= Денежный поток от операционной деятельности/EBITDA*100%

А4. Коэффициент денежного содержания чистой прибыли, CFО/NI(OperatingCashFlowtoNetIncome, CashCoverNetProfit, CashCoverNetIncome) показывает соотношение операционного денежного потока (или чистого денежного потока от операционной деятельности) к чистой прибыли и позволяет оценить, на сколько процентов чистая прибыль состоит из денежных поступлений от основной деятельности. Наиболее корректно при определении данного показателя использовать операционный денежный поток после вычета амортизации. При этом данная формула имеет вид:

CFО/NI= (Денежный поток от операционной деятельности -Амортизация)/ Чистая прибыль

CFО/NI= Чистый денежный поток от операционной деятельности/ Чистая прибыль

Когда показатель денежного содержания чистой прибыли компании поднимается к 1 или выше 1, то это показывает способность финансировать свою деятельность за счет генерации операционного денежного потока. Более высокий коэффициент означает, что прибыль компании имеет более высокое качество.

Практически аналогами приведенных выше показателей являются следующие коэффициенты покрытия выручки и прибыли: QSR и QIR.

А5. Коэффициента денежного покрытия выручки, QSR (Quick Sales Ratio, денежного покрытия объема продаж), который определяется при анализе отчёта о движении денежных по следующей формуле:

QSR= Выручка поступившая / Выручка начисленная

При этом объём поступившей выручки в деньгах определяется как:

Выручка начисленная - Дебиторская задолженность(суммарная) + Списание дебиторской задолженности + Изменение дебиторской задолженности и предоплаты.

      А6. Коэффициента денежного покрытия прибыли, QIR (Quick Income Ratio), определяется как:

QIR=(Операционный денежный поток, CFO+Проценты уплаченные + Налоги уплаченные)/(Чистая прибыль +Проценты к уплате + Текущий налог на прибыль +Амортизация)

Расчёт QSR не производится, если учетной политикой предприятия выбран метод признания выручки по оплате (кассовый метод), а расчет QIR предусмотрен, если анализ отчёта о движении денежных средств составлен косвенным методом. Нормой для данных коэффициентов является показатель близкий или равный 1, а значительное отклонение от единицы требует специального анализа.

А7. Коэффициент «Деньги-Выручка»,(CCЕ&CFinI)/R (CashandCashEquivalents & CurrentFinancialInvestmentstoRevenue) показывает достаточность или избыточность денежных средств компании по оценке влияния на данный показатель выручки. В общем случае данный коэффициент определяется как:

(CCЕ&CFinI)/R = (Деньги и денежные эквиваленты + Легкореализуемые ценные бумаги)/Выручка

Сопоставляется со средним уровнем по отрасли или с практикой лучших компаний. Если коэффициент будет больше 1, то компания обладает избыточными денежными средствами

B. Коэффициенты денежного покрытия капитальных затрат и дивидендов 

Коэффициенты денежного покрытия капитальных затрат оценивают возможности предприятия (после выплаты дивидендов собственникам) в финансировании капитальных вложений в свое развитие, совершенствование производства и т.д. Коэффициент покрытия дивидендов показывает возможности компании по выплате дивидендов. Данные коэффициенты показывают способность предприятия финансировать капитальные вложения без привлечения внешних источников и позволяют оценить объем инвестиционного и финансового денежных притоков (поступлений) в общей сумме денежных притоков, не относящихся к основной деятельности. То есть эти коэффициенты могут характеризовать инвестиционную политику предприятия. При этом, если компания после покрытия капитальных затрат и дивидендов по-прежнему имеет оставшиеся денежные средства, то она имеет положительный свободный денежный поток, что привлекательно для инвесторов и является хорошей инвестиционной характеристикой компании.

В1. Коэффициент денежного покрытия капитальных затрат, CER (CapitalExpenditureRatio, CapexCR - CapitalExpenditureCoverageRatio) оценивает способность компании финансировать капитальные затраты (CAPEX) за счет операционной деятельности, а также способность выплачивать долги и дивиденды. Коэффициент определяется как:

CER=Денежный поток от операционной деятельности / Капитальные расходы

CER = (Денежный поток от основной деятельности - дивиденды выплаченные)/ Капитальные расходы

При значениях данного коэффициента больше единицы компания имеет средства для финансирования своего инвестиционного развития, а также имеется резерв для обслуживания и выплаты долгов и дивидендов. При значениях ниже единицы компании необходимо привлекать заемные средства.

В2. Коэффициент инвестиционного притока, IIR (Investment Income Ratio) определяется как:

IIR = Приток ДС от инвестиционной деятельности /(Приток ДС от инвестиционной деятельности + Приток ДС от финансовой деятельности)

В3. Коэффициент финансового притока, FIR (Financial Income Ratio) определяется как:

FIR = Приток ДС от финансовой деятельности/(Приток ДС от инвестиционной деятельности + Приток ДС от финансовой деятельности)

В4. Коэффициент денежного покрытия дивидендных выплат, CDCR (Cash Dividend Coverage Ratio, DPR - DividendPayoutRatio, DCR -DividendCoverageRatio)показывает способность компании выплачивать дивиденды за счет операционной деятельности и определяется как:

CDCR = Денежный поток от операционной деятельности / Дивиденды выплаченные

CDCR=(Денежный поток от основной деятельности - Долгосрочные обязательства)/Дивиденды выплаченные

В данной формуле могут использоваться и краткосрочные обязательства. Рекомендуемое значение расчетных показателей коэффициентов покрытия дивидендов должно быть больше единицы, иначе предприятию придется использовать денежные потоки от инвестиционной и финансовой деятельности, что будет свидетельствовать о неэффективном управлении предприятием.

В5. Коэффициент покрытия капиталовложений и выплаты дивидендов, CAPEX&DCR (Capital Expenditures & Cash Dividends Coverage Ratio, Capital Expenditure & Dividend Coverage Ratio) показывает способность компании покрывать расходы по капиталовложениям и выплате дивидендов за счет операционной деятельности и определяется как:

CAPEX&DCR = Денежный поток от операционной деятельности / (Капитальные расходы + Дивиденды выплаченные)

Нормальное значение расчетных показателей для всех трех коэффициентов данной группы должно быть больше единицы.

C. Коэффициенты денежного покрытия долга и различных платежей

Коэффициенты данной группы измеряют платежеспособность компании, ее способность оплачивать свои обязательства по процентам, оплачивать долги, расширять свою деятельность и снижать зависимость от банковских кредитов. К этой группе относится и коэффициент денежно-потоковой ликвидности, который является денежным аналогом текущей ликвидности, оценивающим ликвидность и платежеспособность компании в краткосрочном периоде. По результатам оценки данных показателей анализируется финансовое состояние компании, финансовые риски и устойчивость ее деятельности. При расчете данных коэффициентов показатели по денежным потокам могут быть взяты непосредственно из финансовой отчетности компании (отчет о движении денежных средств) или из скорректированного аналитического расчета. Данная группа коэффициентов используется инвесторами, кредитными организациями, банками, рейтинговыми агентствами и пр. для оценки кредитоспособности и прогнозирования финансовой состоятельности или несостоятельности компании

С1. Коэффициент покрытия совокупного долга компании, CDC (Cash/Debt Coverage, DCR - Debt Coverage Ratio, DC - Debt Coverage,CF/TDR - CashFlowtoTotalDebtRatio) показывает возможность компании генерировать достаточный доход для покрытия общей суммы долга. Чем выше значение коэффициента, тем проще компании расплатиться по долговым обязательствам. Данный коэффициент рассчитывается как:

DCR = Денежный поток (или показатель дохода компании) / Совокупный долг

CDC = Операционный денежный поток / Совокупный долг 

CDC = Свободный денежный поток / Совокупный долг

CDC = Чистый денежный поток / Совокупный долг

Расчет на основе свободного денежного потока является более консервативным вариантом коэффициента. Как правило, его значение от 0,5 до 1 считается нормальным, а ниже 0,5 указывает либо на слишком большие долги, либо на слишком малый приток операционных денег. Для более полного анализа необходимо сравнение текущего значения показателя с его предыдущим.

С2. Коэффициент краткосрочного покрытия, STDCR (Short-TermDebtCoverageRatio, коэффициент покрытия краткосрочного долга, коэффициент покрытия краткосрочной задолженности) определяется как соотношение денежного потока от операционной деятельности к сумме краткосрочных кредитов и займов компании, то есть показывает, насколько хорошо денежный поток от операционной деятельности компании покрывает краткосрочный долг.

STDCR = Денежный поток от операционной деятельности / Краткосрочные долги (краткосрочные кредиты и займы). 

С3. Коэффициент денежного покрытия долгосрочных обязательств, CFLTL (Cash Flow to Long - Term Liabilities, Cash Flow from Operations to Long - Term Liabilities) показывает соотношение денежного потока от операционной деятельности и долгосрочных обязательств. Расчет данного коэффициента производится следующим образом:

CFLTL =Денежный поток от операционной деятельности / Долгосрочные обязательства

С4. Коэффициент денежного покрытия текущей части долгосрочного долга, CMCR(Cash Maturity Coverage Ratio) - показывает долговую нагрузку на операционный денежный поток, то есть способность компании выплачивать долгосрочные долги согласно сроков их погашения за счет операционной деятельности. Коэффициент используется при принятии решения о привлечении долгосрочных заемных средств, а также рекомендуется его использование при планировании и разработке финансовой политики компании. Расчет коэффициента:

CMCR = (Денежный поток от операционной деятельности - Дивиденды)/Текущая часть долгосрочного долга 

CMCR = (Чистый денежный поток - Дивиденды)/Текущая часть долгосрочного долга

Во всех коэффициентах покрытия анализ результатов оценки проводится по принципу: чем выше показатели по этим коэффициентам, тем стабильнее финансовое положение компании.

С5. Коэффициент денежного покрытия процентов, CICR (или CIC Cash Interest Coverage Ratio, в общем случае ICR- коэффициент покрытия процентов -InterestCoverageRatio, TIETimes-interest-earnedratio) оценивает, во сколько раз доходы предприятия превышают проценты, причитающиеся к уплате по долговым обязательствам, то есть показывает сумму денежных средств, доступную для оплаты расходов по процентам. Следует учесть, что коэффициент денежного покрытия процентов за кредит позволяет получить более точные данные, чем традиционный коэффициент покрытия процентов по прибыли.  

Используются варианты расчета:

CICR = (Денежный поток от операционной деятельности + Платежи по процентам + Платежи по налогам)/ Платежи по процентам

CICR = (Чистый денежный поток + Платежи по процентам + Платежи по налогам)/Платежи по процентам

CICR = Чистый денежный поток / Платежи по процентам 

Знаменатель данного соотношения включает суммарные процентные выплаты по долгу, как по краткосрочному, так и долгосрочному. Числитель формируется в зависимости от формирования отчетности компании по ОДДС: если в денежный поток от основной деятельности не включены проценты и налоги уплаченные, то их необходимо прибавить к имеющемуся значению операционного денежного потока. Чем ниже значение коэффициента покрытия процентов, тем больше предприятие обременено долговыми расходами и более уязвимо к увеличению процентных ставок. Если значение коэффициента ниже 1, то текущие доходы компании являются недостаточными для обслуживания задолженности.

С6. Коэффициент денежного покрытия обязательств по обслуживанию долга CDSC (Cash/Debt Service Coverage, в общем случае DSCR - Debt Service Coverage Ratio, Коэффициент защищенности долга, Показатель обеспеченности процентов и капитальной суммы долга) является важным показателем финансового состояния компании, так как он оценивает способность компании выплачивать проценты и основную сумму по задолженности. Данный коэффициент позволяет получить более полную финансовую оценку, чем процентное покрытие. Более высокий коэффициент обслуживания долга позволяет компании легче получить кредит. Рассчитывается следующим образом:

CDSC = Денежный поток от операционной деятельности / Платежи по процентам и основному долгу  

CDSC = (Чистый денежный поток по основной деятельности + Платежи по процентам + Платежи по налогам)/ Платежи по процентам и основному долгу 

CDSC = Свободный денежный поток / Платежи по процентам и основному долгу 

Значение коэффициента CDSC менее 1 указывает на то, что фактически компания имеет больше затрат по долгам, чем уровень ее дохода. Таким образом, любое отношение меньше 1 указывает на отрицательный денежный поток и финансовые проблемы. Кредиторы не одобряют отрицательного денежного потока, хотя некоторые из них в исключительных случаях и, как правило, большим компаниям могут выдать кредит. В целом предпочтительным является значение коэффициента CDSC, по крайней мере, выше 2 и с тенденцией к повышению. Однако, чрезмерно высокое значение коэффициента может быть неоптимальным для компании, поскольку не используется максимально эффективно ее оборотный капитал.

С7. Денежный коэффициент покрытия фиксированных платежей CTLC (Cash Total Liabilities Coverage Ratio, Cash Fixed Expense Coverage Ratio, Critical Needs Coverage, денежный коэффициент покрытия постоянных расходов, коэффициент покрытия критических нужд) включает в расчет проценты и все необходимые фиксированные выплаты, срок которых наступает в отчетном периоде. В качестве фиксированных платежей используются лизинговые платежи, платежи по аренде, дивиденды по привилегированным акциям, капитальные затраты и прочие.

CTLC = Операционный денежный поток, CFFO /(Проценты + Выплаты долга + Лизинговые и арендные платежи)

CTLC = (CFFО – Дивиденды + Платежи по процентам + Лизинговые платежи + Расходы по аренде)/(Погашение основного долга + Платежи по процентам + Лизинговые платежи + Расходы по аренде)

Норматив для данного коэффициента – больше единицы, если коэффициент будет меньше 1, то в случае падения объемов продаж могут возникнуть финансовые проблемы.

С8. Коэффициент денежно-потоковой ликвидности, CFL (CashFlowLiquidity, CashFlowtoCurrentLiabilities, коэффициент покрытия текущих обязательств компании,OCF - OperatingCashFlowRatio - коэффициент операционного денежного потока) показывает соотношение денежного потока от операционной деятельности и текущих обязательств. Данное соотношение оценивает ликвидность компании в краткосрочном периоде и является мерой количества раз, сколько компания может погасить текущие долги за счет полученных денежных средств. Расчет данного коэффициента:

CFL = Операционный денежный поток/ Текущие обязательства

Большее число означает, что компания может покрыть свои текущие долги больше раз, что является хорошим показателем.

С10. Период погашения долга. Расчет обратной величины коэффициентов покрытия позволяет определить период погашения долга или иных платежей предприятия. Например, период погашения совокупного долга YTD (YearsTotalDebt,CalculationperiodforTotalDebtRatio)оценивает запас времени, которое потребуется для выплаты всего долга за счет привлечения всего операционного денежного потока и определяется по формуле:

YTD =360/(Денежный поток от операционной деятельности /Совокупный долг), дней

либо

YTD = Совокупный долг/(Денежный поток от операционной деятельности – Дивиденды)

Чем ниже значение данных показателей, тем лучше.

Период расчета по краткосрочным обязательствам YCLD (YearsCurrentLiabilitiesDebt, CalculationPeriodforCurrentLiabilities, YearsDebtforCurrentLiabilities) оценивается как величина обратная коэффициенту денежно-потоковой ликвидности и определяется как:

YCLD =1 / (Операционный денежный поток / Текущие обязательства)=360/( Операционный денежный поток / Текущие обязательства), дней

Данная величина показывает запас времени, которое потребуется для выплаты текущего долга за счет привлечения операционного денежного потока. Чем ниже значение данного коэффициента, тем лучше.

D. Коэффициенты рентабельности денежных потоков 

Коэффициенты рентабельности денежных потоков позволяют оценить способность предприятия создавать денежные потоки. Наиболее часто из данной группы показателей на практике используются коэффициенты рентабельности активов и собственного капитала. Данные коэффициенты рассчитываются по операционному денежному потоку. Поскольку в разных компаниях (в соответствии с принятой учетной политикой или требованиями стандартов) структуры операционного потока могут немного различаться по включенным в них денежным суммам, то при оценке показателей рентабельности возможна корректировка операционного денежного потока. Достаточно большую и разнообразную группу оценок денежных показателей рентабельности составляют коэффициенты рентабельности инвестиций. Коэффициенты рентабельности определяются в процентах, чем выше значение показателей, тем лучше для предприятия.

D1. Коэффициент рентабельности активов по денежному потоку, CROA(Coefficient of Return On Assets, CashFlowReturnonAssets, денежная рентабельность активов) определяется как:

CROA = Операционный денежный поток / Суммарные активы (среднее значение)

CROA = (Операционный денежный поток + проценты уплаченные + налоги уплаченные) / Суммарные активы (среднее значение) 

D2. Коэффициент рентабельности валовых активов по денежному потоку CROGA (Gross CROGA,CashReturnonGrossAssets) оценивает эффективность компании в соответствии с ожиданиями собственников. В расчете показателя CROGA используется операционный денежный поток после уплаты налогов (т.е. суммы чистой операционной прибыли и амортизации) и валовые активы (активы, оцениваемые по стоимости покупки):

CROGA = Операционный посленалоговый денежный поток / Валовые активы = (Чистая операционная прибыль + Амортизация) / (Основные средства по текущей цене покупки + Оборотный капитал)

Полученное значение показателя CROGA сравнивается с необходимой нормой возврата на капитал, которая представлена значением показателя средневзвешенной стоимости капитала WACC. Если CROGA > WACC, то эффективность работы компании высокая и имеется прибыль для ее акционеров.

D3. Коэффициент рентабельности собственного капитала по денежному потоку, CROE(Coefficient of Return On Equity,CashReturnonEquity, денежная рентабельность собственного капитала) определяется как:

CROE =Операционный денежный поток / Собственный капитал (среднее значение)

Возможны различные иные варианты оценки данных коэффициентов, например CROE относительно акционерного капитала, с учетом привилегированных акций и пр. Значение коэффициента CROE можно определять как:

CROE=(Операционный денежный поток - Проценты к уплате – Выплата долга - Дивиденды по привилегированным акциям)/(Акционерный собственный капитал - доля собственного капитала, приходящаяся на держателей привилегированных акций)

Показатели денежной рентабельности, как правило, используются в финансовом анализе одновременно с традиционными показателями рентабельности для уточнения наполнения бухгалтерской доходности реальными денежными поступлениями. Если проводится сравнение показателей рентабельности по денежным потокам с традиционными показателями рентабельности, то последние необходимо адекватно рассчитывать: либо по операционной прибыли, либо по чистой прибыли, либо по всей величине собственного капитала, либо только по акционерному капиталу и т.п.

D4. Коэффициент денежной рентабельности инвестиций CFROI (CashFlowReturnonInvestment, доходность инвестиций на основе денежного потока, денежная доходность инвестиций, отношение скорректированных на инфляцию денежного потока от операционной деятельности к объему инвестиций) используется для оценки эффективности инвестиций на основе денежных потоков, а также помогает фондовому рынку устанавливать цены на акции. Показатель CFROI является одним из комплексных мер эффективности работы предприятия и является денежным вариантом оценки экономической прибыли. Его расчет основан на концепции внутренней нормы доходности. Коэффициент CFROI характеризует операционную деятельность предприятия и показывает доходность предприятия, в случае, если оно будет генерировать операционный денежный поток в том же объеме, что и в отчетный период, но без дополнительных инвестиций в течение срока действия текущих активов.Для компании показатель CFROI можно характеризовать как приближенное значение средней реальной внутренней нормы доходности IRR, полученной компанией на все свои текущие активы. Метод оценки коэффициента является достаточно сложным (учитывается текущая стоимость денег, корректировки инфляции, а также амортизационные расходы), в упрощенном виде его можно рассчитать по формуле:

CFROI = Валовой операционный денежный поток / Задействованный капитал

Задействованный капитал = Операционные активы - Беспроцентный капитал

CFROI обычно рассчитывается на ежегодной основе. В расчете CFROI устраняется влияние метода начисления, так как используется показатель движения денежных средств. CFROI сравнивают с пороговой ставкой, чтобы определить эффективность инвестиций. Для оценки того, получила ли компания прибыль превосходящую стоимость капитала, показатель CFROI сравнивается со средней стоимостью капитала WACC: если CFROI > WACC, то происходит увеличение доходности инвесторов, а если CFROI < WACC, то акционеры имеют убытки.

По показателю CFROI измеряют эффективность работы менеджеров, которые могут оказать влияние на его значение, за исключением инвестиций, амортизации и структуры финансирования. Особенность и преимущество CFROI заключается в том, что данный показатель можно использовать для сравнения компаний с очень разными составами активов, включая международные компании.

D5. Денежная рентабельность на инвестированный капитал, CROCI (CashReturnOnCapitalInvested, наличный доход на вложенный капитал) является показателем способности компании генерировать денежную отдачу (возврат) на вложенные инвестиции, то есть измеряет денежный доход компании как долю финансовых средств, необходимых для его создания. В качестве источников капитала учитываются обыкновенный и привилегированный акционерный капитал, а также долгосрочный облигационный заем. Показатель был разработан группой аналитиков Deutsche Bank, базируется на модели экономической прибыли и рассчитывается как:

CROCI = EBITDA / инвестированный капитал

В ряде случаев используется следующая формула:

CROCI = Денежный поток, скорректированный на задолженность / Валовые вложения денежных средств

где: DACF = EBITDA * (1- ставка налога) + прирост инвестиций после уплаты налогов

GCI = Валовые материальные и нематериальные активы до вычета износа или списаний + инвестиции в ассоциированные компании + оборотный капитал.

Нет стандартов для анализа результатов CROCI, но чем выше эта величина, тем лучше. Компания с более высоким значением коэффициента является лучшей для инвестиций. Данный коэффициент сравнивают с экономической прибылью. Оценка и сопоставление CROCI с WACC, как разности (CROCI - WACC), является одним из основных для создания акционерной стоимости и конкурентного преимущества. Если данная разность положительна, то компания создает дополнительную стоимость. Такой же метрикой является и соотношение данных показателей CROCI / WACC. Если отношение выше, чем 1, то компания создает дополнительную стоимость, а если отношение ниже 1, то дополнительная стоимость не создается.

D6. Денежный доход от валовых инвестиций, CROGI (CashReturnOnGrossInvestment) показывает, сколько денежных потоков генерируется капитальными вложениями.Это соотношение используется компаниями, чтобы понять, насколько эффективно используются инвестированные средства. Показатель CROGI применяется некоторыми компаниями в качестве показателя нормы прибыли. Коэффициент CROGI рассчитывается как:

CROGI = Валовый денежный поток после уплаты налогов / Валовые инвестиции

CROGI = Операционный денежный поток после уплаты налогов / Валовые инвестиции = (NOPAT + Амортизация + Прочие неденежные статьи) / (Инвестированный капитал + Накопленная амортизация + Капитализированные расходы)

Чем выше значение данного коэффициента, тем лучше, тем выше доходы, которые генерирует компания. Показатель CROGI учитывает в расчетах как старые, так и новые активы, поскольку в инвестициях прибавляется накопленная амортизация. Однако, не учитывается инфляция по инвестициям.

D7. Денежная рентабельность с учетом инфляции валовых инвестиций, CROIGI (CashReturnonInflationAdjustedGrossInvestment) учитывает в расчетах инфляцию и поэтому позволяет рассчитать справедливую стоимость актив, независимо от возраста и от временного периода. Расчет CROIGI проводится, как и CROGI, но с учетом корректировок по изменению стоимости инвестиций и по учету инфляции. Оценка коэффициента проводится по следующей формуле:

CROGI = Операционный денежный поток после уплаты налогов / Валовые инвестиции с корректировкой на инфляцию

CROIGI = (NOPAT + Амортизация + Прочие неденежные статьи) / (Инвестированный капитал + Накопленная амортизация + Капитализированные расходы)

Валовый вложенный капитал состоит из всего акционерного капитала (обыкновенные и привилегированные акции) плюс общего валового долга, который компания накопила, включая корректировки, которые должны быть сделаны с учетом инфляции.

D8. Денежная рентабельность инвестированного капитала, CROIC(или CROCI,CashReturnOnInvestedCapital)показывает, сколько денег компания генерирует на каждую денежную единицу, вложенную в свою деятельность. Данный коэффициент аналогичен показателю ROIC, но рассчитывается относительно денежных потоков, а не прибыли. Как правило, данный коэффициент определяется как:

CROIC = Свободный денежный поток / Инвестированный капитал.

При этом инвестированный капитал рассчитывается как:

Инвестированный капитал = Собственный капитал + Совокупные обязательства - Краткосрочные обязательства - Превышение наличных.

Чем выше показатель CROIC, тем лучше. Как правило, считается хорошим показателем CROIC значение выше 10%.

E. Коэффициенты адекватности, соотношений денежных потоков, рыночные мультипликаторы

Коэффициенты адекватности и реинвестирования денежных средств дополняют анализ потока денежных средств.Например, степень достаточности денежных средств, которые предприятие получает по результатамсвоей деятельности, оценивается с помощью коэффициента адекватности.Соотношение свободного денежного потока к операционномуявляется показателем финансового состояния компании и ее мощности. Коэффициент соотношения цена/денежный потокявляется инвестиционной оценкой компании и используется инвесторами для анализа привлекательности инвестирования в акции компании.

Е1. Коэффициент адекватности денежного потока CFAR (Cash Flow Adequacy Ratio) определяется как соотношение годового чистого свободного денежного потока и среднегодовой величины долговых платежей за несколько (2-5) предстоящих лет. При этом среднегодовая величина долговых платежей позволяет сгладить неравномерность в выплатах основных сумм долга. Данный коэффициент используется рейтинговыми агентствами как один из инструментов оценки кредитного рейтинга корпораций.

CFAR = Годовой чистый свободный денежный поток / Среднегодовые выплаты долга в предстоящие 2-5 лет

В чистый свободный денежный поток включаются только неизбежные расходы, а расходы, осуществление которых находится на усмотрении руководства (дискреционные), в него не включены. К дискреционным расходам могут относиться увеличение оборотного капитала и выплата дивидендов по обыкновенным акциям.

Нормативное значение данного коэффициента индивидуально для каждой компании, но чем выше его значение, тем легче компания управляет своей финансовой нагрузкой. Если значение коэффициента ≥1, то предприятие самостоятельно и полностью финансирует свои потребности, если коэффициент ˂1, то внутренних источников денежных средств может быть недостаточно и требуется привлечение внешнего финансирования.

Е2. Коэффициент реинвестирования, CFRR (Cash Flow Reinvestment Rate) показывает уровень инвестиций в активы для замены активов и роста производства. Показатель CFRR представляет собой денежные средства, начисленные и реинвестированные в компанию, часто используется для оценки финансовой устойчивости.

CFRR = (Чистый денежный поток от основной деятельности – Дивиденты) / (Рабочий капитал + Стоимость оборудования + Нематериальные активы + Прочие внеоборотные активы)*100% 

Потенциальный инвестор может рассчитать скорость реинвестирования денежных потоков для рассматриваемой компании CRR (CashReinvestmentRatio) по следующей формуле:

CRR = (Увеличение основных средств + увеличение оборотного капитала) / (Чистый денежный поток от основной деятельности – Дивиденты)

Е3. Коэффициент соотношения свободного и операционного денежных потоков, FCF/OCF (FCF/CFO, FreeCashFlows/ OperatingCashFlowsRatio) позволяет оценивать финансовую устойчивость компании, а также конкурентоспособность и эффективность деятельности. Чем выше значение данного коэффициента, тем больше финансовая устойчивость компании, выше ее конкурентоспособность и финансовая мощь.

FCF/OCF = Свободный денежный поток / Операционный денежный поток * 100%

Е4. Коэффициент совокупных свободных денежных средств, TFC (Total Free Cash Ratio) используется с целью оценки способности компании погашать текущие долговые обязательства с учетом выплаты дивидендов и обеспечения операционной деятельности.

TFC = (Чистая прибыль + Начисленные и капитализированные процентные расходы + Амортизация + Расходы по аренде и операционному лизингу – Объявленные дивиденды - Капитальные затраты)/(Начисленные и капитализированные процентные расходы + Расходы по аренде и операционному лизингу + Текущая часть долгосрочного долга + Текущая часть обязательств по капитальному лизингу) 

Е5. Коэффициент цена/денежный поток, P/CF(PricetoCashFlowRatio) представляет собойотношение рыночной стоимости компании к ее денежному потоку и является показателем привлекательности инвестирования в акции компании. Данный коэффициент рассчитывается делением рыночной капитализации компании к операционному денежному потоку или, что, тоже самое, соотношение текущей цены одной акции на операционный денежный поток на акцию. Наилучшим значением является более низкое соотношение коэффициента цена/денежный поток. Высокое значение коэффициента P/CF показывает, что конкретная компания торгуется по высокой цене, но не генерирует достаточно денежных потоков. Наиболее часто коэффициент P/CF определяется по формулам:

P/CF = Рыночная стоимость компании / Операционный денежный поток

P/CF = (Цена за акцию) / (операционный денежный поток на акцию)

Е6. Операционный денежный поток на акцию CFPS (Operatingcashflowpershare) рассчитывается путем деления денежного потока от операционной деятельности на число обыкновенных акций в обращении:

CFPS = (Операционный денежный поток - Дивиденды по привилегированным акциям) / Количество обыкновенных акций в обращении

Соотношение P/CF является лучшим показателем стоимости, чем соотношение цена к доходу Р/Е. Денежными показателями трудно манипулировать, поэтому коэффициент P/CF позволяет получить более реалистичную оценку.

В оценке соотношений P/CF для расчета денежных потоков вместо операционных денежных потоков также могут быть использованы и свободные денежные потоки, при расчете которых вычитаются капитальные затраты (CAPEX) из операционного денежного потока.

P/CF = Рыночная капитализация / Свободный денежный поток 

Недооцененные компании, у которых акции относительно дешевые по отношению к ее свободному денежному потоку обычно имеют небольшое значение коэффициента P/CF и являются предпочтительными для инвестирования.

Е7. Доходность свободного денежного потока, FCFY (Free Cash Flow Yield, свободный денежный поток на одну акцию) является аналогом показателя доходность по прибыли на акцию (соотношение прибыли на одну акцию к рыночной цене акции) и показывает доходность на одну акцию свободного денежного потока. Рассчитывается по формуле:

FCFY = Свободный денежный поток на акцию / Текущая рыночная стоимость акции

Чем ниже значение коэффициента, тем менее привлекательными являются инвестиции, и наоборот. Инвесторы хотели бы платить как можно меньшую цену за определенное количество доходов.

Е8. Показатель добавленной денежной стоимости, CVA (Cash Value Added) показывает количество денежных средств, генерируемых компанией в процессе ее деятельности, то есть дает представление о способности компании генерировать денежные средства. Данный показатель аналогичен экономической добавленной стоимости EVA, рассчитанной по денежным потокам. В версии BostonConsultingGroupCVA определяется как:

CVA = Чистый денежный поток до процентных платежей - Чистые активы в оценке по первоначальной стоимости, т.е. на начало года * Средневзвешенная стоимость капитала

Чем выше значение CVA, тем лучше для компании и для инвесторов. Положительная величина CVA указывает на увеличение стоимости компании, отрицательная свидетельствует о дефицитности планируемого потока денежных средств, необходимых для покрытия стратегических инвестиций.

3.Анализ коэффициентов денежных потоков на примере автомобильных компаний

Оценка и анализ проведены по пяти ведущим автомобильным компаниям, включая российскую компанию Автоваз, за период 2005 -2014 г.г. В таблицах, приведенных в данной статье, даны результаты за 2013-2014 г.г.

Таблица 1: Основные коэффициенты денежных потоков автомобильных компаний за 2013-2014 года, единиц

(данные приведены в виде дроби: верхний показатель за 2014 год, а нижний за 2013 год)

Показатель

Ford

Volkswagen

Автоваз

Toyota

FIAT

Коэффициенты денежного покрытия выручки и прибыли

CFО/R, ед.

0,10/0,075

0,05/0,064

0,06/-0,03

0,14/0,14

0,085/0,088

CFО/EBITDA, ед.

1,15/0,77

0,37/0,485

-2,78/-2,91

0,85/0,98

1,35/1,36

CFО/NI, ед.

1,36/0,8

0,39/0,53

-0,75/-2,86

1,029/1,187

1,49/1,39

Коэффициенты денежного покрытия капитальных затрат и дивидендов.

CER, ед.

1,68/1,42

0,53/0,94

0,56/-0,26

0,91/1,19

1,01/1,02

CDCR, ед.

7,43/6,97

5,5/6,81

0/0

5,9/7,94

544,6/7,59

CAPEX&DCR, ед.

1,54/1,34

0,58/0,95

0,56/-0,26

0,93/1,16

1,02/1,02

Коэффициенты денежного покрытия долга и различных платежей

CFL, ед.

0,19/0,15

0,09/0,11

0,15/-0,12

0,24/0,26

0,28/0,29

YCLD, дней

1877/2421

4162/3203

2365/-2982

1519/1362

1289/1237

CDC, ед.

0,08/0,06

0,040,05

0,1/-0,07

0,13/0,14

0,1/0,1

YTD, дней 

4459/5745

8309/6699

3580/-5299

2828/2483

3647/3594

Коэффициенты рентабельности денежных потоков

CROA, ед.

0,07/0,06

0,03/0,04

0,07/-0,04

0,08/0,09

0,09/0,09

CROE, ед.

0,57/0,52

0,12/0,15

0,23/-0,08

0,24/0,27

0,75/0,87

Коэффициенты адекватности, соотношений денежных потоков, рыночные мультипликаторы

CFAR, ед.

0,25/0,37

1,49/0,79

-2,36/-2,1

0,03/0,11

-0,79/-0,7

FCF/OCF, ед.

0,49/0,4

-0,54/0,1

-0,77/0

0,09/0,27

0,01/0,02

Основные выводы по полученным результатам анализа автомобильных компаний:

  1. Эффективность получения денежных средств от операционной деятельности по показателю денежная рентабельность продаж выше у компании Toyota (14%), у остальных компаний данный показатель немного ниже (минимум 5%). Способность финансировать свою деятельность за счет генерации операционного денежного потока имеют практически все анализируемые компании, но у Volkswagen данный показатель достаточно низкий. У компании Автоваз по данным денежного покрытия выручки и прибыли практически все показатели отрицательные, что указывает на неэффективность и неспособность финансировать свою деятельность за счет генерируемых денежных потоков от основной деятельности.
  2. По показателям коэффициентов денежного покрытия капитальных затрат и дивидендов практически все компании (кроме компании Автоваз) показывают имеющиеся возможности финансирования за счет своей операционной деятельности. Но компании Volkswagen в 2014 году пришлось частично привлечь заемный капитал для финансирования капитальных затрат и дивидендов.
  3. Все проанализированные в данном исследовании автомобильные компании имеют большие объемы заемных средств. Поэтому показатели по группе коэффициентов денежного покрытия долга и различных платежей имеют достаточно низкие значения. Лучшее положение у компаний Toyota и FIAT, а худшее положение у компании Автоваз, но и у компании Volkswagen в 2014 году имеются заметные проблемы с платежеспособностью.
  4. По группе показателей коэффициентов рентабельности денежных потоков имеем следующее: у автомобильных компаний невысокая рентабельность активов (от 3% до 9%), и достаточно большой разброс по рентабельности собственного капитала: от 12% до 87%. Наилучшие показатели рентабельности у компании FIAT.
  5. Коэффициент адекватности денежного потока для всех автомобильных компаний показывает, что внутренних источников денежных средств может быть недостаточно и требуется привлечение внешнего финансирования. Наилучшее положение по данному показателю у Volkswagen в 2014 году (˃1), поскольку эта компания имеет положительный и относительно большой свободный денежный поток. Многие компании имеют отрицательное значение свободного денежного потока, что указывает на недостаточность генерируемых денежных средств для финансирования деятельности компании. По коэффициенту соотношения свободного и операционного денежных потоков лучший показатель у компании Ford, что указывает на хорошую финансовую устойчивость компании, ее конкурентоспособность. Компания Автоваз финансово неустойчива и неплатежеспособная. В 2014 году компания Volkswagen ухудшила свое финансовое состояние.

Общее заключение по анализу автомобильных компаний:

-все компании имеют большие заемные средства, что ухудшает их финансовую устойчивость;

-привлеченные заемные средства у многих больших автомобильных компаний способствуют повышению рентабельности и норме прибыли;

-показатели денежных коэффициентов можно использовать как самостоятельные данные для анализа финансового состояния и эффективности деятельности предприятий. Но желательно сравнивать денежные коэффициенты с традиционными показателями (по прибыли), что позволит сделать более точный анализ и принять правильные решения по управлению.

Заключение

Основным результатом исследований является достаточно полный обзор и анализ различных коэффициентов денежных потоков (более 35) по данным современной зарубежной практики финансового анализа, а также – на основе авторского практического опыта, который позволит российским финансовым аналитикам и менеджерам чаще использовать данные показатели в своей деятельности, что, в свою очередь, позволит повысить качество принимаемых решений. Предложенная классификация позволяет систематизировать коэффициенты денежных потоков и предоставит возможность специалистам более эффективно выбрать необходимые показатели для использования их в своей деятельности. Предложенные авторами исследования дополнительные модели оценки коэффициентов денежных потоков так же могут быть полезными для принятия финансовых решений

Список использованной литературы

  1. Accounting Coach  http://www.accountingcoach.com/cash-flow-statement/
  2. Accounting Tools  http://www.accountingtools.com/cash-flows-indirect-method
  3. Bragg Steven M. Business Ratios and Formulas: A Comprehensive Guide. John Wiley & Sons, Inc., 2002. Р. 49–115.
  4. Business Finance Online  http://www.zenwealth.com/businessfinanceonline/FCF/FinCashFlow.html
  5. Kaplan Schweser materialfor CFA
  6. Mills John R., Jeanne H. Yamamura. The Power of Cash Flow Ratios. // Journal of Accountancy. October. 1998.
  7. Sharma Divesh S. The Role of Cash Flow Information in Predicting Corporate Failure: The State of the Literature. Managerial Finance. 2001, Number 4.
  8. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2008.
  9. Бригхем Ю.Ф, Эрхардт М.С. Финансовый менеджмент: пер. с англ., 10-е изд. СПб: Питер, 2009.
  10. Друри К. Управленческий и производственный учет. 6-е изд.: Учебник / Пер. с англ. – М.: ЮНИТИ, 2007
  11. Пайк Р., Нил Б. Корпоративные финансы и инвестирование. – 4-е изд. / Пер. с англ. – СПб.: Питер, 2006.
  12. Сатклифф М., Доннеллан М. Эффективная финансовая деятельность. Секреты финансовых директоров. – М.: Вершина, 2009

  vakperechen

ОБНОВЛЕННЫЙ СПИСОК ВАК 2016 г.
ОТ 19.04.2016  >> ПРОСМОТРЕТЬ
tass
 
ПО ВОПРОСАМ ПУБЛИКАЦИИ СТАТЕЙ И СОТРУДНИЧЕСТВА ОБРАЩАЙТЕСЬ:
skype SKYPE: vak-uecs
e-mail
MAIL: info@uecs.ru
phone
+7 (928) 340 99 00
 

АРХИВ НОМЕРОВ

(01) УЭкС, 1/2005
(02) УЭкС, 2/2005
(03) УЭкС, 3/2005
(04) УЭкС, 4/2005
(05) УЭкС, 1/2006
(06) УЭкС, 2/2006
(07) УЭкС, 3/2006
(08) УЭкС, 4/2006
(09) УЭкС, 1/2007
(10) УЭкС, 2/2007
(11) УЭкС, 3/2007
(12) УЭкС, 4/2007
(13) УЭкС, 1/2008
(14) УЭкС, 2/2008
(15) УЭкС, 3/2008
(16) УЭкС, 4/2008
(17) УЭкС, 1/2009
(18) УЭкС, 2/2009
(19) УЭкС, 3/2009
(20) УЭкС, 4/2009
(21) УЭкС, 1/2010
(22) УЭкС, 2/2010
(23) УЭкС, 3/2010
(24) УЭкС, 4/2010
(25) УЭкС, 1/2011
(26) УЭкС, 2/2011
(27) УЭкС, 3/2011
(28) УЭкС, 4/2011
(29) УЭкС, 5/2011
(30) УЭкС, 6/2011
(31) УЭкС, 7/2011
(32) УЭкС, 8/2011
(33) УЭкС, 9/2011
(34) УЭкС, 10/2011
(35) УЭкС, 11/2011
(36) УЭкС, 12/2011
(37) УЭкС, 1/2012
(38) УЭкС, 2/2012
(39) УЭкС, 3/2012
(40) УЭкС, 4/2012
(41) УЭкС, 5/2012
(42) УЭкС, 6/2012
(43) УЭкС, 7/2012
(44) УЭкС, 8/2012
(45) УЭкС, 9/2012
(46) УЭкС, 10/2012
(47) УЭкС, 11/2012
(48) УЭкС, 12/2012
(49) УЭкС, 1/2013
(50) УЭкС, 2/2013
(51) УЭкС, 3/2013
(52) УЭкС, 4/2013
(53) УЭкС, 5/2013
(54) УЭкС, 6/2013
(55) УЭкС, 7/2013
(56) УЭкС, 8/2013
(57) УЭкС, 9/2013
(58) УЭкС, 10/2013
(59) УЭкС, 11/2013
(60) УЭкС, 12/2013
(61) УЭкС, 1/2014
(62) УЭкС, 2/2014
(63) УЭкС, 3/2014
(64) УЭкС, 4/2014
(65) УЭкС, 5/2014
(66) УЭкС, 6/2014
(67) УЭкС, 7/2014
(68) УЭкС, 8/2014
(69) УЭкС, 9/2014
(70) УЭкС, 10/2014
(71) УЭкС, 11/2014
(72) УЭкС, 12/2014
(73) УЭкС, 1/2015
(74) УЭкС, 2/2015
(75) УЭкС, 3/2015
(76) УЭкС, 4/2015
(77) УЭкС, 5/2015
(78) УЭкС, 6/2015
(79) УЭкС, 7/2015
(80) УЭкС, 8/2015
(81) УЭкС, 9/2015
(82) УЭкС, 10/2015
(83) УЭкС, 11/2015
(84) УЭкС, 11(2)/2015
(85) УЭкС,3/2016
(86) УЭкС, 4/2016
(87) УЭкС, 5/2016
(88) УЭкС, 6/2016
(89) УЭкС, 7/2016
(90) УЭкС, 8/2016
(91) УЭкС, 9/2016
(92) УЭкС, 10/2016
(93) УЭкС, 11/2016
(94) УЭкС, 12/2016
(95) УЭкС, 1/2017
(96) УЭкС, 2/2017
(97) УЭкС, 3/2017
(98) УЭкС, 4/2017
(99) УЭкС, 5/2017
(100) УЭкС, 6/2017
(101) УЭкС, 7/2017
(102) УЭкС, 8/2017
(103) УЭкС, 9/2017
(104) УЭкС, 10/2017
(105) УЭкС, 11/2017
(106) УЭкС, 12/2017
(107) УЭкС, 1/2018
(108) УЭкС, 2/2018
(109) УЭкС, 3/2018
(110) УЭкС, 4/2018
(111) УЭкС, 5/2018
(112) УЭкС, 6/2018
(113) УЭкС, 7/2018
(114) УЭкС, 8/2018
(115) УЭкС, 9/2018
(116) УЭкС, 10/2018

 Федеральная служба по надзору в сфере связи и массовых коммуникаций

№ регистрации СМИ ЭЛ №ФС77-35217 от 06.02.2009 г.       ISSN: 1999-4516