Создать PDF Рекомендовать Распечатать

Аналитический обзор рынка венчурного инвестирования в России

Инновации.Инвестиции | (91) УЭкС, 9/2016 Прочитано: 4842 раз
(0 Голосов:)
  • Автор (авторы):
    Гасанов Рамиль Рафиг оглы
  • Дата публикации:
    21.09.16
  • ВУЗ ИЛИ ОРГАНИЗАЦИЯ:
    Нижегородский институт управления РАНХиГС

Аналитический обзор рынка венчурного инвестирования в России

Analytical review of Russian venture capital market

Гасанов Рамиль Рафиг оглы

магистр менеджмента,

Нижегородский институт управления РАНХиГС

Gasanoff.Ramil@gmail.com

Gasanov Ramil Rafig ogly

Master of management

Nizhny Novgorod Institute of Management, RANEPA

Gasanoff.Ramil@gmail.com

Аннотация

Малые инновационные предприятия играют важную роль в технологическом развитии государства. Однако, к сожалению, в России на данный момент отсутствует устойчивая экосистема венчурного финансирования. В рамках данной статьи автор охарактеризует текущее состояние рынка венчурного и прямого финансирования в России, выделит ключевые характеристики рынка и сформулирует прогнозы дальнейшего развития. В методологическую основу исследования легли: анализ вторичной информации, кабинетные исследования, метод группировки данных, статистические и логические методы.

Summary

  Startups play a major role in technological development of the country. Unfortunately, there is no solid venture investments ecosystem in Russia. In this article author describes current condition of the Russian venture capital market, highlights the key characteristics of the market and suggests a forecast of the future development of the market. The methodological basis includes analysis of the secondary information, desk research, data consolidation method, statistical and logical methods.

Ключевые слова: Венчурное инвестирование, венчурный капитал, стартапы;

Keywords : Venture investments, venture capital, startups

Особенности инвестиций в Российские технологические компании

Одним из примечательных событий в мировой экономике начала XX является взрыв «пузыря доткомов». Технологическая революция и расцвет интернета способствовали росту инвестиционного интереса к бизнесу, ориентированному на интернет. Предприниматели понимали что шансы на привлечение внешнего финансирования достаточно высоки и активно открывали компании в этом сегменте. Акции технологических компаний взлетели в цене. Но со временем стало очевидно, что большинство бизнес-моделей оказались неэффективными и вложенным средствам не суждено было окупиться. Это привело к волне банкротств и взрыву «пузыря доткомов». В течение одного дня индекс фондовой биржи NASDAQ рухнул в полтора раза.

Сегодня можно наблюдать похожую картину. На мировой арене появляются стартапы-«единороги», полумифические компании капитализация которых составляет больше 1 млрд. долл. Это мотивирует предпринимателей активно искать масштабируемые бизнес модели, а финансовые институты инвестировать в высокорисковые проекты. Таким образом воспроизводится картина, которая наблюдалась в начале 2000х. Для того, чтобы избежать нового «пузыря доткомов» необходимо находить адекватные методы оценки бизнес-моделей компаний на ранних стадиях и активно изучать эту проблему.

Однако, ситуация на отечественных рынках существенно отличается. За последние несколько лет венчурная модель ведения бизнеса только набирает популярность в России.

Ситуация на макроэкономическом уровне и геополитические риски ожидаемо сильно отразились на рынке отечественных прямых и венчурных инвестиций. Спад начался в начале 2013 года, который следовал за рекордным 2012 годом, показатели которого были одними из самых высоких за последнее десятилетие. Нестабильность национальной валюты и неопределенность сценариев развития отечественной экономики негативно повлияли на развитие индустрии в целом, которая демонстрировала уверенный рост после кризиса 2008-2009 годов. На данный момент, наиболее свежая рыночная аналитика от консалтинговых компаний PricewaterhouseCoopers, Ernst & Young и KPMG, рассмотренная в рамках данного исследования, а также работы, произведенные на базе РВК и РАВИ указывают на снижение практически всех ключевых показателей. Однако, беря во внимание негативные факторы, упомянутые выше, мы можем говорить о том, что рынок в целом устойчив и демонстрирует запас прочности.

Рынок прямых и венчурных инвестиций можно охарактеризовать 6 основными показателями:

  • Количество фондов;
  • Объем привлеченного капитала фондами;
  • Количество осуществленных инвестиций;
  • Суммарный объем осуществленных инвестиций;
  • Количество выходов инвесторов из компаний-реципиентов;
  • Суммарный объем осуществленных выходов;

Опираясь на исследования, упомянутые выше, можно констатировать, что по итогам 2015 года из основных показателей, лишь совокупное число компаний, из которых фондами были осуществлены выходы, превысило значения, достигнутые в 2014 году (47 или 117% от уровня 2014 года). На сопоставимом уровне оказался общий объем осуществленных инвестиций (1042 млн долл. или 95% от уровня 2014 года), а также совокупное число осуществленных инвестиций (195 или 83% от уровня 2014 года). Остальные показатели (число и объемы новых фондов, а также объемы выходов) существенно отстают от значений, зафиксированных в предыдущем отчетном периоде.

В отдельно взятом сегменте VC (venturecapital) ситуация оставляет достаточно благоприятное впечатление. В целом можно говорить об определенной стабилизации или, по крайней мере, об остановке спада венчурного рынка, наблюдаемого в 2013-2014 годах, прежде всего в части инвестиционной активности. Количество новых фондов, количество осуществленных инвестиций и выходов на российском венчурном рынке по итогам 2015 года составили соответственно 70%, 97% и 139% от уровня аналогичных показателей 2014 года, а объем новых фондов и объем осуществленных инвестиций и выходов – соответственно 176%3, 111%, 1550%. Стоит отметить что колоссальный рост объема выходов связан с выходом группы инвесторов из компании Avito

При этом можно констатировать, что прямая или опосредованная государственная поддержка сыграла значительную роль в обеспечении значений ряда ключевых показателей венчурной индустрии. Так, более трети от числа новых венчурных фондов составили венчурные фонды с государственным участием. Их совокупный объем капитала составил по итогам 2015 года 74% от совокупного объема капиталов новых венчурных фондов (прежде всего за счет выхода на рынок конце 2014 и в течении 2015 года новых фондов в форме договора инвестиционного товарищества). Кроме того, фондами с государственным участием были осуществлены около 31% от совокупного числа венчурных инвестиций. Доля венчурных фондов с государственным участием в совокупном объеме венчурных инвестиций по итогам 2015 года составила около 24%. Весьма заметен вклад венчурных фондов с государственным участием и в общее число компаний, из которых венчурные фонды осуществляли выходы в отчетный период – около 43%.

Значительная девальвация национальной валюты вносит дополнительные трудности при оценке основных показателей инвестиционного рынка. Разные исследования используют различную методологию, так, «Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций 2015», разработанный в результате сотрудничества Российской Венчурной Компании и Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования, использует средневзвешенный курс рубля за отчетный период. Это необходимо для того чтобы получить более адекватные оценки капитализаций фондов и других параметров, номинированных в рублях.

Таким образом, с учетом средневзвешенного курса рубля, совокупный капитал действующих на российском рынке фондов прямых и венчурных инвестиций составил 24,7 млрд долл. Этот показатель, проявивший регрессию в 2013 году (6,9% по сравнению с 22,6% в 2012 году), продолжает снижаться и на конец 2015 года составляет уже минус 11,4%. Инвестиционный рынок, по своей природе являющийся глобальным, сильно зависит от текущей геополитической ситуации. Так, отток зарубежных капиталов и снижение инвестиционной привлекательности российских компаний для зарубежных инвесторов создают проблемы доступности капиталов для формирования новых фондов. Многие зарубежные компании были переориентированы на другие ключевые для глобальной индустрии рынки: США, Европа и Азия.

Частично на сложившуюся ситуацию повлиял сильный «перегрев» рынка венчурных инвестиций в 2012 году, когда отмечалось рекордное количество вышедших на рынок фондов и их совокупный объем. Было осуществлено большое количество «эмоциональных» инвестиций, в результате которых фонды теряли свои активы, а вложенные инвестиции не оправдывались. В 2015 году, общее число действующих фондов достигло 338, оставшись на сопоставимом уровне с 2014 годом (составив прирост 2,4%).

На фоне сложившейся ситуации укрепляется роль государства в формировании, поддержании и регулировании российского рынка венчурных инвестиций. Так, по инициативе государства были созданы венчурные фонды. Их доля в числе новых венчурных фондов составляет более 38%, для сравнения, аналогичный показатель 2014 года – 13%. Очевидно, миссия игроков венчурного рынка – коммерческая выгода. Традиционно, сектор ИКТ (информационно-коммуникационные технологии) является наиболее привлекательным для этих целей. Поэтому на него по разным оценкам приходится от 70% до 84% всех венчурных инвестиций. Появление фондов с государственным капиталом поспособствует реприоритезации интересов и, как следствие, диверсификации отраслевой направленности. В том числе в сторону реальных секторов: медицина, биотехнологии, агротехнологии, промышленное производство. Это подтверждается цифрами: доля числа новых венчурных фондов с государственным участием со смешанными отраслевыми предпочтениями или полностью инвестирующих в реальный сектор составляет 87%. Для сравнения лишь 23% частных инвесторов рассматривают реальный сектор в свете потенциальных инвестиций. Очевидно, что осуществленных сделок в этом сегменте еще меньше. Таким образом, можно предположить, что вновь созданные фонды с государственным участием будут способны в ближайшем будущем увеличить поток сделок в непривлекательных для частных инвесторов областях.

Подводя итог, впечатления о ситуации на рынке инвестиций по итогам 2015 года весьма противоречивые. Инвесторы, заняв выжидательную позицию, придерживаются более осторожной инвестиционной стратегии. Это выражается и продолжит выражаться в снижении среднего размера инвестиций и увеличении количества сделок. Таким образом инвесторы стараются максимально диверсифицировать портфель и минимизировать свои риски. На данный момент средний размер сделки составляет 5,3 млн. долл. Рекордный 2012 год имел показатель 20,8 млн. долл.

С одной стороны, такой ключевой показатель как суммарный объем осуществленных инвестиций сохранил негативную тенденцию. При этом стоит отметить замедление темпов снижения относительно 2014 года. На конец 2015 года, этот показатель составил 1,04 млрд. долл. При этом негативная тенденция сохраняется и в количестве осуществленных инвестиций. 83% от уровня 2014 года или 195 инвестиций.

С другой стороны, появление сильного союзника в лице государство существенно стимулировало в первую очередь активность венчурных фондов, поспособствовав замедлению снижения основных показателей рынка.

Что касается отраслевой структуры, традиционно лидирует сектор ИКТ. В ближайшее время автор ожидает изменение отраслевой диспропорции в стороны реальных секторов и смешанных отраслевых предпочтений. Конечно, при этом не будет наблюдаться радикальное смещение в сторону других сегментов. На данный момент на сектор ИКТ приходится 67% общего числа VC инвестиций. Сохранить показатели на уровне 2014 года позволили фонды «серийных» посевных инвестиций. Объем также сопоставим с уровнем 2014 года – 75% суммарного объема VC инвестиций.

Рассматривая выходы инвесторов из компаний реципиентов, можно отметить несущественный рост: 47 выходов в 2015 году против 40 выходов в 2014 году. Суммарный объем при этом существенно снизился и составил 1,77 млн. долл., аналогичный показатель 2014 года – 3,73 млн. долл.

Подводя итоги, можно отметить стабилизацию рынка после существенного упадка 2008-2009 годов и рекордного пика 2012 года. Начиная c 2013 года наметился спад, который начал выравниваться к 3 кварталу 2015 года. В конечном итоге, можно сказать о том, что рынок адаптировался к текущей обстановке и будет продолжать поступательное движение в будущем. Однако, если геополитическая ситуация не изменится и макроэкономические факторы продолжат негативно влиять на рынок, то в среднесрочной перспективе может наблюдаться остановка роста или регрессия. С другой стороны, если глобальная экономика изменится и окажет позитивное влияние на рынок, то, учитывая государственную поддержку, рынок венчурных и прямых инвестиций в России может возвратиться к рекордным показателям 2012 года.

Анализ ключевых показателей на данный момент позволил определить ряд наиболее значимых вызовов, стоящих над данный момент перед правительством, субъектами и объектами инвестиций.

К числу наиболее существенных внешних факторов, оказывающих непосредственное влияние на отрасль, необходимо отнести осложнившуюся в 2014-2015 годах макроэкономическую и геополитическую ситуацию, что привело к снижению интереса к инвестициям на российском рынке в целом и венчурным инвестициям в частности (как со стороны российских, так и иностранных инвесторов и фондов). Сложившаяся обстановка ограничивает, в том числе, возможности выхода быстрорастущих российских компаний (стартапов), поддержанных венчурным капиталом, на международные рынки и их включению в глобальные цепочки создания ценности. В то же время, девальвация национальной валюты сформировала дополнительные возможности для повышения конкурентоспособности экспортоориентированных российских высокотехнологичных компаний на глобальном рынке.

Говоря о глобальном рынке, можно обратить внимание на повышение интереса отечественных инвесторов к зарубежным рынкам. Демонстрируя более уверенные темпы роста, он обладает более высокой инвестиционной привлекательностью для российских фондов и отдельных предпринимателей. При этом, по оценкам ряда участников рынка, российские фонды уже приобрели необходимый практический опыт по отбору компаний для инвестирования и управлению рисками, и способны на равных конкурировать с иностранными фондами. Более того, работа на зарубежных рынках может позитивно отразиться на качестве работы российских инвестиционных команд.

Ограничиваясь отечественным рынком и помня о том, что государство является его важной составляющей, стоит упомянуть о способности государства к своевременному совершенствованию институциональной среды. Несмотря на уже сформировавшуюся структуру, российская отрасль инвестирования обладает существенным потенциалом роста, который может быть реализован в условиях гармонично развивающейся регуляторной среды. Зачастую венчурные сделки с участием российских фондов структурируются вне юрисдикции Российской Федерации только потому, что деловая среда в зарубежных странах представляется более предсказуемой и благоприятной.

Значимым вкладом в исправление сложившихся дисбалансов явилась доработка Гражданского Кодекса Российской Федерации (далее также — ГК РФ), в рамках которой были созданы дополнительные и модифицированы существующие правовые инструменты, регулирующие инвестиционную деятельность и права акционеров. В то же время, очевидна необходимость дальнейшего стимулирования на государственном уровне роста привлекательности использования российской правовой системы при заключении венчурных сделок.

Исходя из предложенного анализа российского рынка VC и PE инвестиций можно определить источники роста и дальнейшего развития отрасли.

Наиболее остро стоит вопрос изменения ситуации на макроэкономическом уровне. Последствия мировой геополитической обстановки повлияли на существенную девальвацию национальной валюты, которая в свою очередь, сильно отразилась на рынке российского инвестирования в силу того, что многие фонды номинированы в рублях. Однако, многие участники рынка сохраняют оптимистичный взгляд на развитие отрасли в целом. Так, по данным исследования Venture Barometer Russia 2015, представленного венчурным фондом Prostor Capital и исследовательским агентством Data Insight, на горизонте планирования 5 лет (до 2021 года) более 50% опрошенных инвесторов высказали предположение, что рынок вырастет по числу сделок, причем большинство респондентов ожидали «значительного роста». При этом, основным драйвером дохода для инвесторов станут выходы, которые на данный момент демонстрируют позитивную тенденцию к росту как в плане объемов, так и в количественном плане. Выходы обеспечивают рост совокупного объема капиталов фондов, что в свою очередь, будет стимулом для появления на рынке инновационных предприятий.

Другим важным аспектом роста рынка является активизация бизнес-ангелов и индивидуальных инвесторов. Особенно остро эта проблема стоит в VC сегменте. Сравнивая Российский рынок с зарубежным, можно выделять явную особенность, которая заключается в недостаточной активности сообщества бизнес-ангелов. Так, за рубежом основным источником капитала для инновационных компаний на посевной и предпосевной стадии является бизнес-ангельское сообщество и индивидуальные инвестиции. В России же роль бизнес-ангелов на данный момент остается незначительной. В полной мере раскрыть потенциал этого сегмента позволят более строгое правовое регулирование инвестиций, налоговое стимулирование и развитие инструментов краудфандинга.

Очень важным остается привлечение новых источников капитала. Помимо индивидуальных инвесторов, большой потенциал скрывается в зарубежных источниках финансирования, которые на данный момент становятся все более закрытыми в следствие макроэкономической обстановки. Для того, чтобы стимулировать иностранных инвесторов, необходимо повышать инвестиционную привлекательность инновационных предприятий, ориентированных на глобальные рынки и получающих валютную выручку, при этом несущих рублевые затраты. Такие предприятия легко масштабируются и адаптируются под целевые иностранные рынки, принося нелинейно высокую выручку с минимальными расходами.

Еще одним важным инструментом является программа импортозамещения, позволяющая наполнить российский рынок отечественными аналогами зарубежных инструментов. Особенно остро нехватка отечественных инструментов отмечается в сфере оборонных и промышленных предприятий. Программа импортозамещения в разрезе инвестиционного рынка решет несколько важнейших проблем. Во-первых она создает спрос на отечественные разработки в сфере коммерческих НИОКР. Это, в свою очередь стимулирует российских предпринимателей заполнять спрос предложением, что будет проявляться в появлении инновационных предприятий, решая проблему нехватки количества и качества объектов инвестирования. Во-вторых, отечественные аналоги будут значительно дешевле в силу все той же разницы валют. Это обеспечит снижение расходов для ключевых стратегических предприятий РФ. В-третьих, этот подход дает большую гибкость в плане регулирования отношений между инновационными предприятиями и крупным бизнесом.

Идея Национальной технологической инициативы (НТИ) заключается в том, чтобы сконцентрировать усилия науки, бизнеса, государства и его институтов не столько на технологиях и сегментах, где структура индустриальных стандартов уже сложилась, сколько на принципиально новых глобальных рынках. которые сформируются через 15-20 лет благодаря развитию распределенных энергетических систем, персонализации медицины, средств безопасности и производства пищевых продуктов, масштабированию внедрения интеллектуальных систем беспилотных наземных, морских и воздушных транспортных средств, децентрализации финансовых систем и валют, а также кардинальным системным сдвигам и «прорывам» в целом ряде других областей человеческой деятельности и рыночных сегментов. Последовательная реализация государственной политики, направленной на выявление и своевременное устранение в рамках НТИ барьеров (в сфере законодательства, администрирования, технического регулирования, стандартизации и др.) в интересах опережающего (в том числе по отношению к наиболее экономически развитым странам) формирования в Российской Федерации новых рынков и рыночных сегментов, будет в значительной мере способствовать росту привлекательности российского венчурного рынка как для международных, так и для российских инвесторов. При этом важной задачей российской индустрии венчурного инвестирования должно стать создание необходимых инвестиционных инструментов поддержки технологического предпринимательства, осуществляемого в приоритетных отраслевых направлениях НТИ, в том числе — в рамках формирования корпоративных венчурных фондов и отраслевых фондов с участием крупнейших частных и государственных компаний.

В результате произведенных исследований была достигнута цель – охарактеризовать текущее состояние рынка прямых и венчурных инвестиций. В рамках достижения этой цели был выполнен ряд задач, а именно: определены основные показатели рынка и выявлены наиболее важные, произведен детальный анализ ключевых показателей рынка, выявлены точки роста и актуальные проблемы.

Анализ рыночных характеристик выявил наиболее важные количественные показатели рынка. К ним были отнесены объем и количество новых фондов, объем и количество произведенных инвестиционных операций, объем и количество выходов инвесторов из компаний-реципиентов.

Ключевые характеристики рынка имеют весьма противоречивые показатели. Большинство из них стагнирует. Однако, учитывая проблемы, которые на сегодняшний день встают перед отраслью в целом, можно заявить о том, что рынок устойчив и имеет уверенный потенциал для развития.

Говоря об основных проблемах, было выявлено что на отрасль существенно повлияло изменение макроэкономической и геополитической ситуации, которая повлекла сильные валютные колебания. Кроме этого были определены другие проблемы, такие как понижение инвестиционной привлекательности российского рынка в результате конкуренции на глобальном рынке, нехватка и низкое качество отечественных инновационных предприятий.

На данный момент рынок имеет определенное количество точек роста, развитие которых повлияет на увеличение или урегулирование проблемных показателей. Ожидается активизация индивидуальных инвесторов, которая является драйвером роста зарубежных рынков. Существенную роль выполняет и будет выполнять государство путем создания и регулирования институциональной среды, создания новых участников рынка, налогового стимулирования и стимулирования появления инновационных предприятий. В качестве примера государственной активности можно привести создание программы импортозамещения, создание акселерационных программ, развитие фондов венчурного и прямого финансирования, общее повышение инвестиционной привлекательности отечественного рынка.

Список литературы

1. Globalizing venture capital: global venture capital insights and trends report 2011, Ernst&Young. Режим доступа:[http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Globalizing_venture_capital__Global_venture_capital_insights_and_trends_report_2011/$FILE/Globalizing_venture_capital_Global_venture_capital_insights_and_trends_report_2011.pdf ]

2. KPMG, Venture Pulse Q4 2015, 2015. Режим доступа [https://www.kpmg.com/NL/nl/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/PDF/Corporate-Finance/Venture-Pulse-Q4-2015.pdf ]

3. National Venture Capital Association Yearbook 2013, N.Y.:  Thomson Reuters, 2013. 110 P. Режим доступа: [http://www.nvca.org/index.php?option=com_content&view=article&id=257&Itemid=103 ]

4. O2Consulting, Corporate venture investments in Russia: conditions and opportunities, 2014-2015, 2014. Режим доступа [https://www.rusventure.ru/ru/programm/analytics/docs/201412_Corporate_venture_capital_investments.pdf ]

  vakperechen

ОБНОВЛЕННЫЙ СПИСОК ВАК 2016 г.
ОТ 19.04.2016  >> ПРОСМОТРЕТЬ
tass
 
ПО ВОПРОСАМ ПУБЛИКАЦИИ СТАТЕЙ И СОТРУДНИЧЕСТВА ОБРАЩАЙТЕСЬ:
skype SKYPE: vak-uecs
e-mail
MAIL: info@uecs.ru
phone
+7 (928) 340 99 00
 

АРХИВ НОМЕРОВ

(01) УЭкС, 1/2005
(02) УЭкС, 2/2005
(03) УЭкС, 3/2005
(04) УЭкС, 4/2005
(05) УЭкС, 1/2006
(06) УЭкС, 2/2006
(07) УЭкС, 3/2006
(08) УЭкС, 4/2006
(09) УЭкС, 1/2007
(10) УЭкС, 2/2007
(11) УЭкС, 3/2007
(12) УЭкС, 4/2007
(13) УЭкС, 1/2008
(14) УЭкС, 2/2008
(15) УЭкС, 3/2008
(16) УЭкС, 4/2008
(17) УЭкС, 1/2009
(18) УЭкС, 2/2009
(19) УЭкС, 3/2009
(20) УЭкС, 4/2009
(21) УЭкС, 1/2010
(22) УЭкС, 2/2010
(23) УЭкС, 3/2010
(24) УЭкС, 4/2010
(25) УЭкС, 1/2011
(26) УЭкС, 2/2011
(27) УЭкС, 3/2011
(28) УЭкС, 4/2011
(29) УЭкС, 5/2011
(30) УЭкС, 6/2011
(31) УЭкС, 7/2011
(32) УЭкС, 8/2011
(33) УЭкС, 9/2011
(34) УЭкС, 10/2011
(35) УЭкС, 11/2011
(36) УЭкС, 12/2011
(37) УЭкС, 1/2012
(38) УЭкС, 2/2012
(39) УЭкС, 3/2012
(40) УЭкС, 4/2012
(41) УЭкС, 5/2012
(42) УЭкС, 6/2012
(43) УЭкС, 7/2012
(44) УЭкС, 8/2012
(45) УЭкС, 9/2012
(46) УЭкС, 10/2012
(47) УЭкС, 11/2012
(48) УЭкС, 12/2012
(49) УЭкС, 1/2013
(50) УЭкС, 2/2013
(51) УЭкС, 3/2013
(52) УЭкС, 4/2013
(53) УЭкС, 5/2013
(54) УЭкС, 6/2013
(55) УЭкС, 7/2013
(56) УЭкС, 8/2013
(57) УЭкС, 9/2013
(58) УЭкС, 10/2013
(59) УЭкС, 11/2013
(60) УЭкС, 12/2013
(61) УЭкС, 1/2014
(62) УЭкС, 2/2014
(63) УЭкС, 3/2014
(64) УЭкС, 4/2014
(65) УЭкС, 5/2014
(66) УЭкС, 6/2014
(67) УЭкС, 7/2014
(68) УЭкС, 8/2014
(69) УЭкС, 9/2014
(70) УЭкС, 10/2014
(71) УЭкС, 11/2014
(72) УЭкС, 12/2014
(73) УЭкС, 1/2015
(74) УЭкС, 2/2015
(75) УЭкС, 3/2015
(76) УЭкС, 4/2015
(77) УЭкС, 5/2015
(78) УЭкС, 6/2015
(79) УЭкС, 7/2015
(80) УЭкС, 8/2015
(81) УЭкС, 9/2015
(82) УЭкС, 10/2015
(83) УЭкС, 11/2015
(84) УЭкС, 11(2)/2015
(85) УЭкС,3/2016
(86) УЭкС, 4/2016
(87) УЭкС, 5/2016
(88) УЭкС, 6/2016
(89) УЭкС, 7/2016
(90) УЭкС, 8/2016
(91) УЭкС, 9/2016
(92) УЭкС, 10/2016
(93) УЭкС, 11/2016
(94) УЭкС, 12/2016
(95) УЭкС, 1/2017
(96) УЭкС, 2/2017
(97) УЭкС, 3/2017
(98) УЭкС, 4/2017
(99) УЭкС, 5/2017
(100) УЭкС, 6/2017
(101) УЭкС, 7/2017
(102) УЭкС, 8/2017
(103) УЭкС, 9/2017
(104) УЭкС, 10/2017
(105) УЭкС, 11/2017
(106) УЭкС, 12/2017

 Федеральная служба по надзору в сфере связи и массовых коммуникаций

№ регистрации СМИ ЭЛ №ФС77-35217 от 06.02.2009 г.       ISSN: 1999-4516